保险业：不要简化加息影响逻辑再分析

报告摘要：

　　 加息不一定会导致债券利率上升。决定债券利率的核心因素是观察货币和信贷的增长。如果货币增长快于信贷，债券利率就会上升。相反，如果货币增长慢于信贷，债券利率就会下降。目前，随着银行积极信贷交付的结束，银行将向债券市场分配更多的资金，预计货币增长将快于信贷，导致债券利率下降。现在确认债券利率的拐点还很早。

　　 债券利率的上升并不一定会导致债券组合收益率的上升。对于现有债券来说，收益率的下降(上升)意味着债券价格上涨(下降)，而新债券的投资利率下降(上升)。因此，资本利得(损失)是保险公司债券投资收益率的一部分“缓冲器”。这一结论也可以通过观察美国市场情况来得出。加息的具体影响取决于保险公司债券组合的期限结构。

　　 加息对协议存款的影响是积极的，但对旧协议存款和加息后新协议存款的影响是不同的。由于旧协议存款的利息增加高于新协议存款，对旧协议存款的积极影响高于新协议存款。

　　 在5月21日发布的晨会纪要中，我们评论了5.18加息等政策对保险公司投资业务的影响。我们认为加息的影响是复杂的。我们保留了市场观点对加息影响的逻辑简化。因此，加息的影响分为债券投资组合和协议存款。

　　 1.加息对债券组合的影响

　　 1.1.加息不一定会导致债券利率上升

　　 加息首先需要影响债券利率，以影响保险公司的债券组合，而加息不一定会导致债券利率的提高。前者是法定利率，后者是市场利率。根据我们首席经济学家的观点，决定债券利率的核心因素是观察货币和信贷的增长。如果货币增长快于信贷，债券利率就会上升。相反，如果货币增长慢于信贷，债券利率就会下降。

　　 目前，随着银行积极信贷交付的结束，银行将向债券市场分配更多的资金，预计货币增长将快于信贷，导致债券利率下降。因此，尽管债券市场的利率在短期内有所上升，但在中期可能并非如此。事实上，债券市场在2006年8月19日加息后仍在上涨。因此，如果我们直接从加息中提高债券利率，逻辑就太简单了。在经历重大资产重估的市场中“中性利率水平”它大大降低了，尽管加息周期最终可能会提高债券的利率，但现在确认拐点仍然很早。

　　 1.2.债券利率的上升不一定会导致债券组合收益率的上升

　　 债券收益率的提高不一定会导致保险公司债券组合收益率的提高。对于现有债券来说，收益率的下降(上升)意味着债券价格上涨(下降)，而新债券的投资利率下降(上升)。因此，资本利得(损失)是保险公司债券投资收益率的一部分“缓冲器”，保险公司债券资产收益率波动小于国债利率，即当市场利率下降时，保险公司的投资收益率不会立即下降甚至可能上升，当市场利率上升时，保险公司的投资收益率不会立即上升甚至下降。美国市场也是如此。1982年美国名义国债利率见顶后继续下跌，1985年寿险公司债券资产收益率见顶。

　　 1.3.债券利率对投资组合的具体影响取决于现有组合的期限结构

　　 根据国寿和平安公布的债券投资结构，我们可以粗略计算其债券组合的期限。由于持有到期资产的公允价值波动不计入报表，我们暂时将其期限认定为0，其他期限债券的期限取其中值，期限最长的债券期限取其下限加1。由于我们没有浮息债券的数据，浮息债券的比例相对较小，因此不考虑这一因素的影响。国寿的债券组合持续时间是4.11，安全是1.68。因此，平安现有债券对利率的敏感性相对弱于国寿，利率上升造成的资本损失也较小。

　　 2.加息对协议存款的影响

　　 加息对协议存款的影响是积极的，但对老协议存款和加息后新协议存款的影响是不同的。

　　 虽然旧协议存款的存款期限为61个月，但大多数条款包括利率调整条款，即在央行基准利率调整时进行调整。因此，对旧协议存款的影响是积极的，一般影响相当于一年期基准利率的变化。

　　 自2006年第二季度以来，协议存款利率大致接近同期定期存款利率。但由于资产方债券利率远低于债务人的定期存款利率，银行不愿意吸收协议存款。因此，预计协议存款利率的上升将低于法定利率.