保险业：行业发展前景;减速还是加速

标题：自3月19日起，我们在深圳、广州、北京、上海巡回路演22家机构就中国平安估值70元的报告进行了深入交流，得到了广泛认可和启发。现在，我们将最感兴趣的五个问题写成以下行业报告，供投资者使用。

　　产业发展前景——减速还是加速？

　　长期投资回报率——4.7%还是6.2%？

　　风险折现率——12%还是10.5%？

　　相对估值指标——P/E还是P/F？

　　谁更有价值——平安还是国寿？

　　在安全估值中，行业发展前景是一个非常重要的因素。我们认为，虽然2006年人寿保费收入增长平稳，但行业未来将享受约15年的快速增长。目前，中国人寿保险业正处于增长期的早期阶段。

　　2006年，寿险保费收入同比增长10.65%，低于同期14.97%GDP增长率使中国人寿保险的深度从1.78%下降到1.71%。但我们认为，国内人寿保险业正处于增长期的低谷，或在增长期的早期阶段。

　　2006年人寿保险低增长的原因是：各公司积极调整产品结构；银行保险业务受银行控制；股市火爆，基金热销，影响保费收入；新兴业务潜力尚未发挥。

　　展望未来，保险业的发展前景具有吸引力，主要驱动力包括：人口规模大、老龄化趋势快、储蓄率高、经济可持续发展、居民收入增长、政策法规大力支持、风险安全意识、终身福利体系崩溃、投资环境大大改善。..调整后的寿险深度模型预测:2020年中国PPP人均GDP2.6万美元，寿险深度将达到4.86%；2030年4.8万美元，寿险深度为8.88%。与目前的发达国家和地区相比，这一结果是中立和谨慎的。

　　根据上述预测，我国人寿保费收入将享受约15年的高增长期(YoY增长率为15%-20%，超过近年来的增长率，超过同期GDP增长率)，平安估值70元/股，国寿估值37-39元/股。

　　2006年寿险行业回顾

　　2006年，国内保险公司总保费收入达到5641.4亿元，同比增长14.4%。其中，人身保险保费4132.01亿元，同比增长11.67%，占总保费的73.24%；财产保险保费收入1509.43亿元，同比增长22.6%。人身保险中，人寿保险收入3592.64亿元，同比增长10.65%；健康保险收入376.9亿元，同比增长20.86%；意外险收入162.47亿元，同比增长14.89%。

　　我们认为，虽然2006年寿险保费收入达到两位数增长，但名义仍低于14.97%GDP从2005年的1.78%降到2006年的1.71%，增长率使寿险深度不升反降。

　　实际寿险深度和理想寿险深度见《Big is Beautiful》)差距从2005年的14.27%(1.78%:2.08%)大幅上升到26.81%(1.71%:2.34%)。应该说，2006年人寿保险的增长低于预期和2005年，令人失望。如下图所示。

　　06人寿保险低增长的主要原因是：首先，主要公司主动调整业务结构，控制低利润率的银行保险和集团保险业务，重点开发个人人寿险和健康保险；其次，银行保险业务一般受银行控制，保险公司合作明显不利，难以保证银行保险业务的增长率和利润水平；第三，2006年下半年股市火爆，基金火爆，影响寿险产品需求；最后，由于政策支持不到位，特别是缺乏国外普遍实施的全国统一企业年金税收优惠，新兴业务潜力尚未发挥。

　　目前平安调整相对充分，国寿相对落后，估计3-5年后基本完成。对于股市和基金的影响，我们认为结构化、机构化和国际化“黄金十年”在中国，2006年的激增并不是股市的正常状态，未来更有可能呈现出温和的改善或曲折的趋势，这种股市发展背景对保险业的发展最为有利。

　　相信未来企业年金的政策支持会到位，尤其是在国家十条吹响保险业大发展号角的背景下。企业年金业务前景广阔，市场机遇巨大：到2006年底，中国企业年金累计资金910亿元。保监会预计未来每年新增1000多亿元，而世界银行预计2030年总规模将达到1.8万亿美元。按当时汇率1:5计算，9万亿元，是2006年底的100倍，相当于24年CAGR达21%！与此同时，保险公司在许多方面都比其他金融机构具有独特的优势。保险公司的精算能力、集团销售经验和资产管理能力使其领先：据中国保监会称，2006年，养老保险公司委托295家公司的企业年金计划，委托资产16.3亿元，占所有法人受托人业务的65%以上。

　　展望未来，我们认为保险业的发展前景仍然具有吸引力，主要驱动力包括：人口规模大、老龄化趋势快、储蓄率高；中国经济可持续发展，居民收入增长；以国家十条为代表的政策法规大力支持；保险功能和作用不断扩大，风险安全意识将从根本上增强，“从摇篮到坟墓”终身福利体系的崩溃；投资环境改善和投资回报率显著提高：2006年全行业投资回报率提高220bp，创纪录的5.8%。

　　结合保险深度模型预测结合上述定性分析进行定量预测，我们认为以前使用的人寿保险深度模型仍然适用(详见《Big is Beautiful》)，由于2006年数据不完整，05年数据仍在使用。根据实际情况，我们对模型进行了两次调整：一是使用GDP2010年前即2010年前CAGR2020年前9%，2030年前7%。比较入世五年以来CAGR超过13.78%的假设并不过分。二是在模型中强调“人寿深度缺口”，即实际寿险深度与理想寿险深度的百分比差异。在我们看来，2006年该缺口将扩大到26.8%，这一缺口将在未来长期存在。

　　主要是因为在结构调整等因素的影响下，寿险保费收入可能难以达到理想的增长率。

　　为了安全起见，我们假设2010年、2020年和2030年寿险的深度差距为35%。

　　根据Yi = 0.00281*GDPi-0.185934*WELi + 0.301305预测中国寿险深度如表1-表4所示：

　　由此可见，中国人寿保险业未来将享受15年左右的高增长期，保费收入同比增长15%-20%，不仅高于2006年10.65%，也高于未来。GDP名义同比增长。预计2010年至2030年寿险保费收入增速将达到同期GDP增长率为1.5-2倍。

　　寿险深度悲观情景分析

　　若未来行业发展始终徘徊在10%-11%的低速范围内，估值结果如何？

　　假设2010年、2020年、2030年寿险深度缺口达到50%、70%、80%。如下表所示:

　　可见看出，悲观假设使平安估值从70元下降了27.5%到51元，而国寿估值从38元下降了31%到26元。由于国寿对增长前景更加敏感，国寿估值下降更多。

　　事实上，我们认为上述悲观情况几乎不可能发生。原因是目前全球人均GDP(世界银行PPP平价计算)在2.5万美元以上的国家和地区，寿险深度基本在6%-11%之间，尤其是亚洲，如图3所示。根据上述悲观假设，到2020年，当中国人均GDP(按购买力评估计算)达到2.6万美元时，寿险深度仅为2.24%。很难想象中国这样一个居民储蓄率高、政府福利支出比例低的国家。

　　因此，从行业角度来看，平安51元和国寿26元的估值可能会大大低估国内寿险业的发展前景。

　　综上所述，虽然寿险行业在2006年只实现了10.65%的增长，但我们相信该行业正处于增长期的低谷，或者在增长期的早期，未来将有15年的快速增长！