股票理论：反身衍射理论

　　我们对索罗斯的研究兴趣不是量子基金在2013年赚了55亿美元，而是因为他打开了宏观投资的障碍，是20世纪70年代对冲基金的先驱，也引发了广泛的货币影响，更重要的是，经济批评的各个方面，索罗斯批评是最强大的之一，了解索罗斯的投资理念，理解对冲基金的概念可能有帮助。

　　不仅因为他受到波普尔哲学的影响，从人类认知活动的独特性和本质的不完整性出发，更重要的是，他正确地看到了思维参与的历史过程的不确定性，看到了忽视这一因素造成的经济理论的根本缺陷，创造性地提出了反身原则。反反身理论对经济学“理性”和“均衡”概念提出挑战，指出脱离通常的古典“均衡”存在意义上的不平衡状态。

　　基于上述哲学理解和不平衡理论，索罗斯交易的量子基金也取得了巨大的成功。在他看来，量子基金的成功证伪了基于平衡经济学的所谓“有效的市场假说”。由于经济学和自然科学的本质差异，不可能通过理性和平衡的假设使经济学成为物理学等准确的科学。

　　炼金术犯的错误是试图用咒语改变原金属的性质。炼金术对化学元素无能为力，这违反了自然科学规律；金融实践注重成功的金融市场，因为秘密法可以影响人们塑造事件过程的决策。正因为如此，金融和经济学不是在追求物理意义上的真理，而是在操作上的成功。

　　市场实践者往往走在学术理论家面前。但索罗斯的批评并没有引起学术界的注意，一方面是因为经济学"均衡"概念本身很难被证伪。经济学家总是可以通过事后修改参数和增加假设来解释现象。但这种"事后聪明"它暴露了经济学缺乏解释和预测。另一方面，索罗斯也陷入了自我指责的逻辑问题和说谎者之间的矛盾。在宏观对冲基金投机过程中，大量使用宏观"经济学智慧"。

　　索罗斯使用以下两点进行辩护。首先，根据认知和现实之间的差异，将情况分为接近平衡和远离平衡的条件。平衡理论并非完全错误，但需要间歇性地补充反身理论。这有点像牛顿力学和爱因斯坦力学。前者在宏观范围内是正确的。

　　2、金融更多地被视为一个历史过程。当参与者的思想成为形势的一部分时，形势的发展结果仍然具有一定的客观组成部分，并可以在一定程度上进行预测。从而避免怀疑甚至完全否形势发展的任何客观性和可预测性。

　　由于历史过程的非客观性，经济学的科学性难以建立。因此，除了框架，经济学很少直接应用理论 2008年的金融危机本质上是多年全球经济失衡的结果，金融危机量化宽松货币政策，未来可能会带来更多的不平衡，不平衡的理解不仅有助于理解经济失衡、金融市场也有助于经济政策协调，金融和控制也有一个反周期。这就是为什么我们需要不断关注和寻找不平衡。

　　本报告分为四部分，第一部分是经济理性假设，解释人类认知的不完美；第二部分是缺陷认知与事件实际过程之间的反身性联系；第三部分是基于不确定性和不平衡的经济思维；第四部分不同于有效的市场理论或随机行走，反身理论对金融市场和监管的意义。

　　(一)认知不完美造成的“不确定性”

　　1、波普尔的证伪主义适用于社会科学

　　波普尔的证伪哲学影响深远。根据波普尔的理论，科学原理是假设性的，不能证实，但可以通过检验证伪。这种科学方法成功的关键是它可以通过独特的观察来检验结论的普遍有效性——一个失败的验证足以证伪，但无论有多少积极的例子都不足以证实。人们只能在不断批评的过程中接近真理，在这个过程中所有的判断都只是暂时有效的，都是伪造的对象。

　　证伪哲学是基于人类认知活动的独特性和本质的不完整性，波普尔认为社会科学也可以像自然科学一样证伪，但索罗斯不同意。他强调，社会科学研究的事件包括思维参与者，但没有自然现象，这是两者之间的根本区别。

　　主流经济基于波普尔的证伪主义，提出了实证经济学的方法论(弗里德曼)。弗里德曼认为，实证经济学原则上类似于任何自然科学的客观科学，其最终目的是创造一个正确、有意义的预测现象的理论或假设。对假设合理性的唯一考验是将其预测与实际情况进行比较。假设的预测与实践相冲突，理论被否定，应修改或抛弃。事实上，在社会、政治的证据，理论在社会、政治和经济事务中也是有效的。

　　芝加哥学派的主流方法论起源于弗里德曼，提倡历史、定量和平衡的分析方法，认为理论需要经验测试，并创造了一种详细的经验事实测试理论的方法。但实证经济学要求的研究内容首先要客观实用。如果承认经济学的研究对象在经济过程参与者思维的影响下缺乏客观性和独立性，就很难建立经济学的前提。

　　在社会事件中，不确定因素是参与者的思维本身，而不是外部干扰。自然科学的研究对象构成了一系列事实。自然科学处理不受任何人思考和独立于人的事件。因此，自然科学可以将这些事件视为连续事实。

　　如果思维参与者出现在这一系列中，研究内容不应局限于事实，而应包括参与者对事实的认知。在这里，因果链不直接从事实导向事实（事实）→事实)，从事实到认知，再从认知到事实(事实)→认知→事实)。

　　如果事实和认知之间有一定的对应或等价关系，就不会有障碍。不幸的是，这种对应关系不一定存在，因为参与者的认知不涉及事实，而是一种取决于参与者认知的情况，不能视为事实本身。

　　参与者不能将思维局限于事实。他们必须考虑所有参与者的思维，包括他们自己，这带来了不确定性，因为参与者的思维不等于事实，而是在塑造事实中发挥作用，从而使事实成为移动目标。参与者的理解与事物的实际状态几乎总是存在差距，参与者的意愿和实际结果总是存在差异。这种差异不仅是了解历史过程的关键，也是了解金融市场动力的关键。

　　2、波普尔的科学分析模式

　　波普尔提出了由特定初始条件、特定终结条件和广泛应用性质三种陈述组成的精确而聪明的分析科学模式。这三种陈述可以以三种不同的方式结合，通则和初始条件(通则+初始条件→预测)，解释通则和终结条件(通则+终结条件)→解释)，结合特定初始条件和特定终结条件产生通则的试验方法(初始条件+终结条件→一般试验方法)，要使试验可行，一般试验必须超过时间限制。

　　在预测和解释之间有一个对称，它们在逻辑上是可逆的。测试是不同的，因为无论有多少测试都不能证明一个一般和有效的总结。科学理论只能被伪造，永远不能被证实。波普尔模式的两个决定性特征是证实和伪造之间的不对称，以及预测和解释之间的对称。

　　解释和预测之间的对称性只有在没有思维参与者的情况下才有效，否则，预测将不可避免地总是以参与者的认知为转移，从而无法达到效果。另一方面，过去事件的最终状态是确定的，所以解释比预测容易得多，放弃逻辑上可逆的预测和解释。

　　波普尔证明了不需要归纳的逻辑，科学方法可以依靠实验，即从特殊事项中获得一般规则。只有能够实验的理论才有资格被称为科学。然而，参与者的思维破坏了这种模式。如果参与者的思维与事物的实际状态相互影响，则无法测试不受时间限制的一般规则。

　　波普尔的模型在研究自然现象方面得到了很好的应用，但人类的不确定性破坏了模型的简洁性和合理性。预测中的不确定性破坏了它与解释之间的对称性，并威胁到测试的核心作用。应包括或消除参与者的思维？

　　这个问题非常重要，因为测试要求这些条件可以重复。如果包括参与者的思维，就很难观察到初始条件和结束条件，因为参与者的观点只能从他们的表达或行动中推断出来。如果不包括在内，初始条件和结束条件不能形成独特的观察，因为有许多参与者对相同的客观情况有非常不同的看法。这两种情况都不能适当地测试一般的有效性。

　　三、经济理论假说体系

　　当然，这些困难并不能阻止社会学家提出有价值的总结，但总结可能无法满足波普尔模式的要求，也无法与物理定律的预测相比。学者们尝试逃避与不完全理解有关的问题。经济学理论建立了一套假设体系，参与者的决策完全取决于有效的信息，从而消除了这一问题。有些人试图通过创造或假设参与者的思维与实际情况之间的固定关系来消除不确定性原则造成的困难。例如，马克思认为，意识形态的上层建筑是由生产的物质条件决定的。

　　因此，经济学需要引入完整的知识假设，以避免相应的事实和认知问题。它假设人们可以在有待选项中做出最佳选择，因此作为认知的有待选项与事实之间没有相应的问题。因此，在理想世界中，参与者拥有完整的知识，从而产生资源最佳配置的理论平衡。

　　在宏观经济学领域，最具代表性的是崛起 新古典主义于1970年代"理性预期"假说。卢卡斯指出，人们不仅要考虑过去，还要估计当前事件对未来的影响，并根据结果改变他们的行为，以获得最大的利益。与其他预期假设相比，理性预期不仅强调内生性，还强调预期与未来事件的一致性，即唯一的对应性。

　　一方面，参与者知识的不完善在于"我不知道庐山的真面目，只在这座山上"，参与者是他试图理解的情况的一部分。另一方面，它们影响了相关情况。由于知识不完整是固有的，公平是不可能的，参与者有固有的偏见。

　　当然，在外部世界还有一个参考和测量参与者偏见的规范。虽然不存在独立于参与者认知的事实，但不可否认的事实是不可否认的。换句话说，有实际的事件结果，反映了参与者的行为。事件的实际结果可能与参与者的期望不同，可以看作是参与者偏见的表现。不幸的是，它只能被视为一征，而不是充分测量偏见，因为事件的实际结果已经融入到参与者思想的影响中。因此，参与者的偏见不仅表现在结果和期望之间的差距，也表现在事件的实际结果中。

　　尽管在许多情况下，对社会现象的研究仍然可以产生许多有价值的结果，但将参与者的偏好视为给定，忽略其可能的不确定性。然而，大多数事件与预期一致是特例。哈耶克还强调人们的知识和信息"有限理性"。正是因为参与者的认知缺陷与生俱来，现在的预期并不符合未来的事件，而是未来的事件是由现在的预期塑造的。有缺陷的认知与事件的实际过程有双向联系，导致两者之间缺乏对应。这种双向联系被称为"反身性"。只有现实没有主观的一面，才没有反身性。

　　(二)经济现象中反身性广泛

　　一、认知功能和操纵功能的反身性

　　反身是描述具有思维能力的参与者参与的事件结构，也描述双向反馈功能破坏事件过程和参与者的认知，导致不平衡的特殊情况。身体承认思维与实际情况的双向互动。

　　在有思维参与者的情况下，参与者的思维有认知和操纵两个功能，它们将思维与现实从相反的方向联系起来。一方面，实际情况反映了人们的思想——这是认知功能；另一方面，人们决定影响实际情况，而不是根据实际情况，而是根据人们对实际情况的解释——这可以称为参与功能。认知基本上是一个被动的角色，参与是一个积极的角色。事实上，这两个角色相互干扰，使参与者无法根据纯粹或完整的知识做出任何决定。

　　在某些情况下，两个功能从相反的方向相互干扰，两者之间的互动以双向反射反馈功能的形式表现出来。认知功能不能提供足够的知识作为参与者决策的基础，操作功能也不能决定结果。也就是说，结果可能偏离参与者的意图。意图和行动之间肯定会有偏差，行动和结果之间会有进一步的偏差。参与者的思想成为要理解的事态不可分割的组成部分，事态的发展对思想没有独立性。这样，我们对现实的理解和事件的实际发展过程就有了不确定性。

　　在现实世界中，各种参与者思维形式的行为使反身性成为一种非常普遍的现象，人际关系的反身性非常明显。举个简单的例子:爱情。别人对你的感情深受你自己的感情和行动的影响。一个人的感情不能传达给另一个人。有一个不确定因素。如果这是一个知识问题，就不会有这样的因素，但这是一个互动问题。不适合把爱当成事实，因为事实与参与者的信念无关。

　　我们对世界的理解注定是不完整的。事实上，我们需要了解做出决定的情况受到这些决定的影响。参与者的期望与事件的实际结果之间自然存在差异。有时差异太小，无法忽略，但有时差异太大，这将成为决定事件过程的重要因素。

　　反身可以将现实中的任何两个或多个方面联系起来，并在它们之间形成一个双向反馈环。例如，在金融市场上，参与者的价值判断总是有偏见的。在某些情况下（积极反馈），偏见不仅影响市场价格，而且影响所谓的基本面，而基本面通常被视为市场价格的决定性因素。此时，反变得非常重要，市场价格变化趋势将遵循不同的模式。

　　价格不仅反映了所谓的基本面，也成为了塑造价格演变的基本面之一。这种递归关系使价格演变不确定，从而严重偏离了所谓的平衡价格。反身理论对理性预期的批评类似于卢卡斯对凯恩斯主义经济学的批评。卢卡斯批评传统政策分析没有充分考虑政策变化对人们预期的影响。反身过程没有预定的结局，结局取决于过程。

　　二、反身性反馈环

　　反身的典型表现形式是反馈环。参与者的观点影响事件的发展，事件的发展也影响参与者的观点。影响是连续的和循环的，形成一个环。这个过程可以从两者之间的任何方向开始，从观点的变化开始，或者从事件的变化开始。反馈环可以是负的或积极的。负反馈接近参与者的观点和实际情况，而正反馈则相反。

　　换句话说，负反馈的过程是自我纠正的过程。它可以永远持续下去，如果没有外部现实的重大变化，它最终可能会达到平衡，当参与者的观点符合事物的实际情况时。这就是金融市场应该发生的现象。因此，作为经济学核心理论的平衡概念是负反馈的极端情况，即反向概念结构的局限性。

　　相反，正反馈是自我强化的过程。它不可能无休止地继续下去，因为参与者的观点最终会远离客观现实，最终现实无法跟上预期，参与者不得不承认观点是不现实的。如果现实没有改变，这个过程就不可能反复出现，因为无论趋势是什么，积极反馈的本质都会加强现实世界的主导趋势。这样，我们得到的不是平衡，而是动态的不平衡，这将导致远非平衡。

　　通常，在远非平衡的情况下，理解与现实之间的差距将达到极端，从而从相反的方向启动积极反馈的过程。这种现象最初是自我强化，最终成为自我毁灭的繁荣衰退周期或泡沫，这是金融市场的特点，但也可以在其他领域找到。

　　正反馈是自我强化，负反馈是自我纠正。正反馈的过程可能无法完成，负反馈可能随时终止。有时价格扭曲会导致繁荣和衰退，但更常见的是，它们会被负反馈纠正。在这种情况下，当市场波动接近平衡时，市场波动是不规律的。

　　在区分接近平衡和远离平衡的状态时，前者的特点是波动的随机性，后者的特点是泡沫占主导地位。接近平衡的状态是普通日常情况的重复，构成一般的统计总结。独特的历史事件发生在远离平衡的状态下，其后果一般不确定，但可能会打破基于日常情况的统计总结。

　　在接近平衡的情况下形成决策的原则不适用于远离平衡的情况。也就是说，任何事件序列的反身互动在很长一段时间内都不明显。反身互动只是偶尔出现，而反身结构是永久性的。

　　远离平衡状态分为两类：一类是动态不平衡，在这种情况下，流行偏见和趋势会相互加强，直到差距太大，导致灾难性崩溃；另一种是静态不平衡，但这种情况在金融市场很少发现，特征是非常僵化的独断思维模式和非常僵化的社会状态，这两种情况不会改变，教条和实际情况差距很大。事实上，当实际情况发生变化时，无论变化有多慢，如果教条不调整以适应这些变化，思想和实际情况之间的差异越来越大，静态不平衡可以持续很长时间。

　　(三)思考经济学科

　　一、反身性和主流经济学

　　主流经济学的发展是基于理性和平衡的概念，这与物理学有很大的关系。平衡分析只不过来自牛顿力学、经济意义上的沉没成本和不可思议的威胁。经济学非常重视解决方案的稳定性。例如，游戏的精炼需要在偏离平衡后恢复平衡。

　　我们最初认为经济学可以发展成像物理学这样准确的科学，但由于复杂的社会现象，很难把握它们，这注定了经济学不够准确。根据研究的目的，我们必须做出各种各样的假设，抽象许多因素。但通过对理性和平衡的反思，我们意识到经济学与生俱来的局限性。

　　理性地说，参与者的观点本质上是有偏见的。一组条件不会直接导致另一组条件。在客观和可观察的条件和参与者的观察之间的相互影响：参与者的决策不是基于客观条件本身，而是基于对条件的解释。这是一个重要的观点，影响深远，导致不确定因素，使主体不能遵循一般原则——预测和解释，但这是通往自然科学的崇高声誉。类似于理性预期假设，经济假设认知是完美的，这样经济理论就可以有牛顿物理定律这样的模式。

　　就均衡分析而言，“均衡”物理学是一个普遍而有意义的概念。米塞斯和哈耶克非常厌恶经济学中大量的物理分析。这与奥地利学派的理解有关。他们认为物理世界和生物世界的趋势是可以预测的，但人们的行为并不好，因为人们有认知和价值判断，所以平衡分析是不现实的。

　　在大多数情况下，反身性中最重要的双向反馈机制非常弱，因此可以安全地忽略它。情况可分为接近平衡和远离平衡的条件。就前者而言，某种修正机制可以防止认知与现实之间的过度偏差。对于后者，反向反馈机制正在运行中。除非现有条件或系统发生显著变化，否则认知与现实不会一致。

　　在第一种情况下，古典经济理论是适用的，认知与现实之间的差异可以忽略为噪音；在第二种情况下，平衡理论是无关的。因此，不能说平衡分析是完全错误的，但需要间歇性地补充其他理论。

　　经济学是研究人们行为的学科

　　从这个角度来看，主流经济学在帮助人们了解社会经济现象方面仍然存在很大的不足。从这个意义上说，经济理论只建立特定的问题，定理和结论不能随意应用。经济学史专家罗伯特·斯奇德尔斯基曾经注意到，经济科学会不会只是一个以科学理解为伪装，漏洞百出的思想概述。然而，经济学仍然是思想家的天堂，这一领域涌现出许多思想巨人，值得经济研究者骄傲。

　　另一方面，与其称经济学为研究资源优化配置，不如称之为研究人员的行为或研究人员行为互动的学科。最近，科学界出现了一个新的发展。有几个名字，称为复合科学、进化系统理论或混乱理论。了解历史过程远比传统的分析方法有用。

　　分析科学仅限于对封闭系统的研究，这就是为什么它们能够确定结果。对进化开放系统的综合科学研究，不期望产生一定的解释性预测，只寻求建立模型或使用模拟，或产生模糊的哲学通则，没有波普尔模型的预测。经济学想要成为析科学，但包括金融市场在内的所有历史过程都非常复杂，无法根据分析科学来理解。

　　科学的方法试图根据原来的形式来理解事物，而炼金术则希望达到预期的目标状态。换句话说，科学的基本目标是真理——炼金术是操作上的成功。从经济学的发展来看，首先是古典经济学，研究客观事实下的供需关系，研究游戏理论中对手的预期相互影响，然后加入反身研究中相互影响的预期，预期影响现实。

　　(4)金融市场和金融监管的反身性

　　1、在不平衡状态下寻找趋势性市场

　　参与社会现象的参与者可以思考，事件的过程不遵循独立于任何人的自然规律。相反，参与者的思想构成了完整客观研究对象不可或缺的组成部分，为不可见于自然科学的炼金术打开了大门。

　　即使你不掌握科学知识，你也有可能在操作上取得成功。作为现实世界运行机制的预测者，金融市场本身的功能并不完善。实际发生的过程总是与普遍预期不同。金融市场成功的秘诀在于能够预测普遍预期心理的非凡能力，不需要准确预测现实世界。

　　20世纪50年代和60年代美国大学校园基于理性和平衡理论的有效市场假设已成为现代金融市场的经典分析范式。有效市场有三个不同的假设，声称市场总是准确地反映现实，并自动趋于平衡。即使这些发展的性质不清楚，市场价格也倾向于准确地贴现市场的未来发展。

　　金融市场处于平衡状态，有时当然会出现异常，因为市场不完美，但有“随机漫步”性质通常会随着其他随机事件而变化。这个假设是基于牛顿物理学。

　　反向理论持相反的观点，市场总是错误的，但扭曲在两个方向，不仅市场参与者的预期偏见，而且他们的偏见也影响交易活动的过程，这可能导致市场准确预期未来发展的错觉。反身理论是现代非技术分析的第一次尝试，它描述和预测参与者与市场之间的互动。它描述了极端点和市场平衡点之间的动态轨迹，这对普通投资者尤为重要。

　　作为投资者，他们对特定事件的过程感兴趣，统计或自然价值有限。真正重要的是在特定情况下会发生什么。同样的原则更适用于历史过程，不能对历史事件做出可靠的预测，只能形成一些假设情况，然后可以比较实际的事件过程和假设过程，这个假设不是科学的正确性，而是相当实用，可以为现实生活中的决策提供基础。事件的过程不能根据一般正确的通则进行预测，但可以根据经验进行预测和调整。

　　在任何情况下，反身模型都不能取代基本分析，其作用仅限于提供基本分析中缺乏的组成部分。原则上，这两种方法可以调和，基本分析试图在股价中反映潜在价值，而反身理论表明股价如何影响潜在价值，一个是静态图片，另一个是动态的。

　　因此，投资过程更多的是一个动态的历史过程。有些人认为索罗斯的理论是投机的催化剂，从而结合巴菲特的价值投资估值方法进行投资判断。事实上，反向理论是通过寻找不平衡和趋势市场而获利的，而不是一般的投机理论。

　　例如，1992年英镑是欧洲汇率机制的一部分。这种机制在几乎平衡的情况下运行了很长时间。它实际上是一个非常聪明和精确的系统，允许定期调整。此外，调整范围不长，不足以让投机者赚取暴利。因此，它是一个近乎平衡的系统，已经达到汇率机制的完美。

　　其缺点是，当时德国联邦银行在这一制度中发挥了双重作用，这不仅是欧洲汇率机制的基础，也是德国货币稳定的法定保护者。在近乎平衡的时期，德国联邦银行可以毫无困难地扮演两个角色；但德国统一后，东德货币以高汇率兑换德国马克，因此，德国联邦银行的两个角色，即宪法角色和欧洲汇率机制角色之间的冲突，导致欧洲汇率机制一直处于平衡状态，陷入动态不平衡。这种失衡导致索罗斯阻止了英镑。这种失衡导致了索罗斯对英镑的阻力。在当今世界，这种失衡仍然无处不在。

　　二、信贷周期下的繁荣萧条过程

　　此外，金融市场还存在一个缺陷：自然不稳定，金融市场需要主管部门的监督，主管部门显然有维护或重建稳定的责任。历史表明，不受管理的市场可能会崩溃，央行是一系列银行危机后发展的结果。

　　长期以来，人们一直认为货币定价是现实世界中事件的被动反映。古典经济学专注于现实世界，忽略了与货币和信贷相关的问题。甚至凯恩斯也用真实因素表达了他的一般理论，而货币主义者则将这种关系倒置，声称控制货币供应的增长可以控制通货膨胀，并将通货膨胀视为一种完全的货币现象。

　　货币定价不是现实世界中事件的简单反映。定价是对交易过程产生影响的积极行为。货币现象与最初的真实事件以反身的方式相关联，即相互影响。反身关系在信贷的应用中最为明显。

　　贷款是基于贷款人对借款人履行债务能力的评估。抵押贷款的评估被认为是独立于贷款行为的，但事实上，贷款可以影响抵押品的价值，适用于个别经济和整体经济。信贷扩张刺激了经济，提高了抵押品的估计价值。收回贷款或收紧信贷的负面影响既不利于经济，也不利于抵押品的估计。

　　信贷与经济活动之间的联系绝不是一成不变的。理解这种联系的主要困难在于，信贷不需要涉及实物或商品和劳动力的消费，可以完全用于金融目的。例如，新工厂贷款的经济效果与杠杆收购贷款完全不同。因此，很难定量信贷与经济活动之间的联系，但忽略这一点总是错误的。

　　货币主义认为，通货膨胀是由过度的货币供应引起的，与信贷规模无关。如果可以建立控制的对象应该是货币供应，而不是信贷增长。只要央行能够管理好自己的货币供应，市场就能管理好自己的活动。

　　反身概念和信贷之间似乎有一种特殊的命运，这并不奇怪：信贷取决于预期，预期涉及偏见，因此信贷成为干预历史过程和发挥因果关系的主要渠道之一。信贷似乎是一种独特的繁荣 /萧条的反身模式是相关的。这种模式是不对称的，繁荣是长期的，逐渐加速的，萧条是突然的，往往是灾难性的。

　　这种不对称来自于贷款和抵押贷款之间的反身联系。抵押贷款是贷款人认为具有实际价值的对象。估值被假设为被动关系（原始价值是给定的），其中价值反映了潜在资产。然而，在这种情况下，它涉及到一种积极的行为。如果贷款完成，贷款行为可能会影响抵押品的价值：正是这种联系导致了一个反身的过程。

　　贷款行为与抵押品估价的反身互动启发了一种模式：信贷扩张的逐渐和缓慢增长是一个短期的信贷紧缩——典型的繁荣和萧条周期。由于偿还贷款的努力，萧条在时限上被压缩，导致抵押品估值突然下降。贷款行为通常刺激经济活动，使借款人可以扩大消费或投资生产性资本。

　　同样，还本付息也会产生抑制作用，因为本可用于消费或创造未来收入的资金已被撤回。随着待偿债务总额的积累，还本付息的份额也增加了。由于只有新的净增贷款才能起到刺激作用，新贷款总额必须保持上升，以确保净贷款流入和市场稳定。

　　强劲增长的经济倾向于增加资产价值和未来收入流量，这两者都是评估信贷所依赖的指标。在信贷扩张反向过程的早期阶段，涉及的信贷金额相对较小，对抵押品评估的影响可以忽略不计，这就是为什么这个过程在最初阶段非常稳定。

　　然而，随着总务总额的积累，信贷总额的权重日益增加，并开始对抵押品的价值产生增值效应。这一过程一再持续，直到总信贷的增加不能继续刺激经济。此时，抵押贷款的价值过于依赖于新贷款的刺激，而抵押贷款的价值开始下降，因为新贷款没有加速增长。

　　抵押品价值的侵蚀抑制了经济活动，反过来又加强了抵押品价值的侵蚀。在那个阶段，抵押品已经被使用到了极限，轻微的下降可能会导致偿还贷款的要求，这进一步加剧了经济衰退。这是对繁荣和萧条周期的典型分析。

　　繁荣和萧条是不对称的。在繁荣的开始，信用额度和抵押品的价值都很小，但在萧条时期，它们都很大，但还有另一个因素发挥作用。偿还贷款需要时间。履行得越快，对抵押品价值的影响就越大。在萧条时期，贷款和抵押品价值之间的反身互动被压缩在一个非常狭窄的时期，因此后果可能是灾难性的。正是累积头寸的突然清算，导致萧条的运动形式与以前的繁荣大不相同。

　　三、金融监管机构反身关系

　　最有趣、最重要的反身活动发生在金融监管机构和金融市场之间。由于市场不平衡，危机很容易分阶段发生。金融危机导致了监管改革。中央银行和金融市场的监管法规就是这样产生和发展的。金融监管机构和市场参与者在不完全理解的基础上运作，形成了反身关系。

　　虽然泡沫只是间歇性的，但监管机构和市场之间的相互作用是持续的。任何一方的错误理解通常局限于一定的范围，因为市场反应将为监管机构提供有益的反馈，以纠正其错误。但有时错误被证明是自我肯定的，从而形成恶性循环或良性循环。

　　这种积极的反馈环在一定程度上类似于泡沫现象，即最初是自我强化，最终完成了自我毁灭。监管机构对阶段性金融危机的干预"超级泡沫"这种泡沫在发展中确实起到了关键作用 2007-2008年间破裂。

　　自由竞争的概念认为，允许每个人追求自己的利益，市场功能将照顾其他一切。这一主张的背后是假设市场总是正确的。然而，所有人类的想法都有自然的缺陷。政府控制无效的事实并不能保证没有政府控制，市场功能会变得比其他安排更好，因为它可以提供反馈，允许错误纠正。

　　无形市场之手背后隐藏着人类机构的有形之手，即制定规则的政治程序。代理问题和市场价值与社会价值之间存在矛盾。但市场只适合个人选择，而不适合社会决策。市场允许个人参与者自由交换，但不是为社会选择而设计的。

　　市场机制的真正价值在于为参与者提供了理解自己概念谬误的标准。然而，同样重要的是要意识到市场给出的标准是什么，也就是说，它永远不可能完全正确，并且总是与流行的偏见相结合。如果参与者对市场的一贯正确性感到困惑，他接受的反馈必须被误导。事实上，盲目信任市场能力会导致市场更加不稳定，因为一旦参与者意识到市场总是有偏差，修正过程的周期就会缩短。人们越信任市场，市场就越不能发挥作用。

　　因此，鉴于市场有泡沫的趋势，金融监管机构必须承担防止泡沫变得过度的责任。由于市场的潜在不稳定性，除了影响个人市场参与者的风险外，还存在系统性风险。为了控制资产泡沫，仅仅控制货币供应是不够的，还必须控制信贷的可用性。