股票操盘攻略：[投资策略]长江证券:继续国际化博弈 布局中级反弹

继续国际博弈 2008年下半年A股市场投资策略

　　●由于世界石油库存趋势的逆转取决于美国，尽管考虑到大宗商品价格调整的阶段性和结构性，中国企业利润的最低点应该位于中国PPI顶点和美国PPI相比之下，顶点更接近美国PPI这个时间点的顶点。因此，只有美国PPI顶峰意味着中国经济真的达到了底部，中国实体经济的底部还有一个长期的过程。

　　●基于我们对美元不会逆转和美国通胀上升的判断，我们认为短期美元不太可能回流。目前，国际资本自然追求的是稀缺的大宗资源，包括中国在内的新兴市场国家，经济发展仍有很大的动力，需求没有下降。

　　●通货膨胀是连接中国实体经济和证券市场的核心点。PPI下跌后可能会出现经济或市场低点，这实际上是一个阶段性的低点，一个中间反弹的低点，市场的真正底部可能会等待利润下降后新的中间周期的开始，第一个低点可能在今年第四季度之后出现。

　　自2004年以来，以美国为首的全球经济一直处于长期衰退期。在新兴股市短暂疯狂后，多种因素刺穿了全球股市泡沫。自2007年下半年以来，全球股市疲软下跌，迫切需要寻找其他投资渠道。我们通过观察其他投资产品的变化来判断股市，从历史和纠正的角度来看，a股市场在各种资产中处于什么位置。此外，就a股市场而言，其趋势判断并不完全是中国经济和世界经济的问题，因此这是我们国际游戏理念的延续。

　　一、实体经济和证券市场在国际博弈中

　　A在美元信贷危机和美国经济动荡的背景下，股市进行了深入调整。按照2008年中国资本市场在美国的逻辑，在中美经济将进入深入调整阶段的背景下，我们讨论了如何解释a股市场。

　　1.通货膨胀是连接实体经济和证券市场的核心点

　　价格一直被视为导致供需变化的平衡器，但价格与供需之间的因果关系并不简单。供过于求带动的价格下跌将在一定阶段促进原有需求增长。一旦需求扩张明显超过供给增长，价格上涨也意味着需求减弱的拐点将出现。然而，由于供需集中度的差异，这一临界点的预测往往使包括宏观经济本身在内的各个行业更加分化。我相信这也是资本市场在通胀急剧上升的背景下表现疲软的原因。

　　基于中美通胀博弈的过程，将决定中国经济的底部，也决定中国虚拟经济的底部。事实上，我们已经专注于讨论中国虚拟经济演绎的关键因素PPI以上涨为代表的价格现象，毕竟这种上涨趋势内在代表着实体经济特别是工业企业的利润。事实上，我们一直将中国目前的情况与1970年代长波衰退中的日本进行比较。当时，日本证券市场的解读过程基本上遵循了影响日本制造业竞争力、贸易顺差、本币升值和资本流动的逻辑过程。当然，证券市场的趋势是由这一过程决定的。因此，证券市场决定证券市场与实体经济关系的决定性因素也演变为通货膨胀，尤其是PPI。

　　2.上世纪70年代初日本的通货膨胀演绎和证券市场底部

　　日元从1971年升值到石油危机，日元升值和通货膨胀并存趋势非常明显，而日本PPI在通胀的情况下，涨幅仍能保持在低位。然而，石油危机导致了日本经济阶段性贸易逆差过程的转变。其内在动机是能源危机带来的世界大宗商品价格暴涨，推高了原材料价格。具体表现为日本PPI超过领先国家的快速上涨不仅抵消了日元升值带来的本币购买力的上升，而且由于当时日本国内实体经济的增长比美国更依赖原材料加工，原油价格的上涨使得日本后续成本推动的通胀压力大于美国。这种机制造成的经济下滑机制自然导致证券市场大幅下滑。随后的问题是，当通胀下降时，实体经济的触底过程和预期的改善自然在证券市场的底部发挥了决定性的作用。

　　比较美国PPI、日本PPI以及1973年石油危机爆发时日经225指数的趋势PPI上升趋势的最高点是1974年2月，美国PPI上涨的最高点是1974年11月，而日经225指数的最低点是1974年10月，1975年9月出现另一个次低点。根据当时日本公布的企业利润数据，1975年石油危机前后企业的最低点出现在1975年。在此背景下，虚拟经济确实得到了宏观经济数据的支持，即所谓的通货膨胀和利润变化是虚拟经济调整的决定性因素。

　　3.中国与世界之间的通货膨胀博弈决定了a股市场的底部

　　事实上，对中国经济调整过程的解读与当年美日通胀博弈的逻辑过程相同。中国经济调整和世界经济调整是不可分割的整体。随着世界经济调整的重要组成部分——国内因素价格被迫自由化，中国经济将进入深度调整阶段。这一阶段的特点是在中国PPI大幅上升为标志。但是由于PPI上、中、下游产业价格调整的差异，在中国PPI见顶并不意味着中国企业利润反转，而是上游价格下跌导致企业利润加速下滑的开始。由于世界石油库存趋势的逆转取决于美国，尽管考虑到大宗商品价格调整的阶段性和结构性，中国企业利润的最低点应该位于中国PPI顶点和美国PPI相比之下，顶点更接近美国PPI这个时间点的顶点。所以，只有美国PPI顶峰意味着中国经济真的达到了底部。这也是我们对中国经济和世界经济调整机制的基本看法。

　　我们有理由推断中国PPI到达高点并不意味着市场底部的到来。有两个原因：一是美国PPI顶部可能意味着短期成本压力的缓解，但实际上意味着中下游利润快速下降。其二、中国PPI顶部可能是世界能源需求增量部分的下降，但这不足以构成能源价格最终下跌的原因。因此，当中国的通胀传导推高了美国的通胀，使美国不得不收紧时，这可能是全球通胀真正下降的开始。但我们认为，这种通货膨胀下跌只是经济底部的第一个指标，因为通货膨胀下跌后将面临需求紧缩和通货紧缩的风险。因此，利润的最终底部或利润的最终下降过程将开始，因此由利润决定的真正经济底部将到来。这反映在证券市场的判断中，中国PPI下跌后的市场低点将是中间反弹的低点，真正的市场底部可能会等待利润下跌后新中期的开始。

　　二、资本流动中的资本流动和a股市场

　　在经济衰退阶段，美元不可能转，只能反弹。这一结论可能只适用于美元指数，个别货币可能在短期内大幅升值。但总的来说，美元仍在贬值。如果美元不反转，美元资产将流向何方？

　　1.美元短期回流的可能性不大

　　美国经济是世界经济的风向标和主导力量。这一轮世界经济的减速调整始于美国经济的衰退。我们将美国经济调整分为三个阶段：第一阶段是2001年网络技术泡沫破裂后，美联储放松货币政策，延缓经济增长衰退，加速贬值；第二阶段持续贬值和进口需求减弱，削弱制造业竞争优势，其中，生产成本相对较高的欧元区和日本影响较大；第三阶段，由于欧元区和其他发达国家经济增长逐渐趋于美国经济一致性的下降，依靠净出口推动经济增长模式的发展中国家开始出现繁荣下降的迹象。

　　结合世界经济共生模式纵向产业链中各国的经济增长速度，以及欧洲、日本等发达经济体最近降低经济增长预期，我们有理由相信世界经济的这一轮调整正从第一阶段向第二阶段过渡。因此，美国经济尚未真正处于调整的底部，离经济下滑稳定和经济复苏还有一段时间。也就是说，当以中国为代表的发展中国家真正进入第三阶段的发展中国家出现繁荣下降的迹象时，就会出现美元回流的前兆期。