街上走着两位经济学家。
其中一人发现地上有一张20美元的钞票。
他转身对另一位经济学家说:看,一张20美元的钞票!
经济学家对他说:别傻了,如果是真钞,早就被捡走了。
然后,他们继续走路。
这个故事告诉我们,人们往往忽视身边的机会。
——古代经济学故事
在所有证券市场的格言中,可能没有人比五月抛,拔腿跑!这句名言更古老了。我们相信,金融市场上的绝大多数人都进入了这个循环。因为就像大多数经典的格言一样,同样的事情每次都会再次发生。我们几乎找不到我们一生经历的原因。同样,我们也无法抗拒它的诱惑。
这是阳光下的利润吗?
告诉我们一个非常有趣的现象:在一般年份的上半年,证券价格高于趋势线的1%~2%,并在5月份迅速上涨。下半年,它将再次位于趋势线以下,并在9月和10月达到谷底。换句话说,即使在一个完美而简单的市场中,预计一年后,你将在5月至10月之间损失7%,并在10月至次年5月赚回同样多的钱。
需要强调的是,这并不是来自虚拟和人工制造的统计结果。如果我们把1997年下半年爆发的亚洲金融危机分为危机前后两个时期,我们也可以实现五月抛,拔腿跑!这句格言。
季节性因素调整后,这一经典格言在亚太地区的每一个证券资产市场都得到了验证。日本、中国、香港、新加坡等更流动、更成熟的市场也表现出同样的特点。
经典格言提出了两个重要问题。首先,为什么会发生这种情况?到目前为止,还没有令人信服的答案。这一现象的发现者只提出了季节性流动性因素、夏季休假和天气等因素;其他市场观察家看到了结构性税收和财政年度。直到今天,这仍然是一个战略家,而不是宏观经济学家。
第二个问题对经济学家来说非常重要:为什么这个规则会继续下去?毕竟,统计结果的规律性意味着钱在桌面上,换句话说,20美元躺在街上。如果你知道这个规则,你可以用它来获得更高的回报。
日历运营收入高达290%
让我们比较两种经典的投资组合。
投资组合一:1991年1月1日,在亚洲所有资本市场购买100美元的证券,然后持有它们(或更准确地说是指数),直到2004年12月31日。
投资组合二:最初执行同样的购买,但每年5月底抛出,10月份再买回。
从图4可以看出,经过14年的一个周期,投资组合1的平均收入为161%的国内货币收入;投资组合2的收入为290%的国内货币收入-约130个百分点的额外收入。即使在1997年亚洲金融危机的整个夏天,投资组合也被迫持有证券,其额外收入也将达到75个百分点。
对于那些季节性周期最大的市场(如中国台湾省、菲律宾和印度尼西亚)来说,其边际收入确实很高。如果我们用美元收入代替国内货币收入,我们可以密切的对应关系。1991~2004年以美元计算的总指数回报率为40%,同时以5月抛,拔腿跑!在战略操作方面,其收入为174%(亚洲金融危机的负面影响仍为106%)。
为什么五月大家都看跌?由于缺乏完整的市场工具,经常整的市场工具。逻辑推导如下:如果市场预期年回报率为10%,则不足以迫使投资者出售其证券资产。在这种情况下,通过持有证券资产,假设你将永远比平均趋势更好,并在整个夏天持有,而不是出售你所有的证券资产。假设期货市场没有五月/十月的规律,为了继续季节性游戏,你将不得不看跌期货。
应该承认的是,这种讨论在理论上是有意义的,但在过去的15年里,它根本不适合亚洲证券资产市场。从1991年到2004年,亚太证券市场美元指数总收益率较低,仅为40%,或年收益率低于2.5%。如果我们从1990年开始计算收入实际上是负的(这不仅是因为亚太地区货币兑美元的汇率发生了变化,而且本币计算的平均市场收入也不值一提)。更重要的是,在亚洲市场,日历年份的平均和中值收益接近于零。
换句话说,从趋势来看,按照五月抛,拔腿跑!经营策略,5月份抛出证券资产还是可以赚点钱的。虽然我们不确定为什么,也不知道如何正确解释,但事实就是这样。
作者是瑞银集团亚太地区首席经济学家 刘庄译