股票股林秘籍：投资中国股票：驾御牛头犬

高盛集团公司研究部

　　2006年是中国农历狗年，投资中国股票(这里的中国股票主要以MSCI股票指数为参考，MSCI股票指数由Morgann Stanley Capital Internation 目前，MSCI中国股指主要由一些在香港等海外市场上市的大型中国公司组成，不包括a股编者注)将驾驶御牛头犬。我们预计，中国股票的潜在总收益应该在14-19%之间。我们预计，中国股票的潜在总收益应该在14-19%之间。这主要是由宏观经济强劲增长支撑的下游产业和消费产业推动的，预计人民币升值。限制因素主要是流动性风险。

　　我们认为，政府部门实施的一系列刺激国内消费的政策将成为2006年宏观经济增长的主要驱动力。区域经化的区域经贸联系和中国对美国出口增长的逐步下降将减少美国消费者需求潜在下降对中国经济增长的影响。

　　由于宏观经济的充分动力，下游产业的盈利能力将得到恢复。我们预计，考虑到公司收益率与经济增长高度相关的历史因素，公司的利润率将保持在较高水平。我们认为，下游产业的投资吸引力将大大提高，这取决于更有利的人民币升值和经济增长平衡。今年，上游产业将面临更高的税收负担和生产能力过剩压力。

　　在流动性变化中，考虑到上述三个关键因素——人民币升值、资产配置权重和即将到来的潜在IPO项目，我们认为中国股票将带来更大的回报。我们推荐为中产阶级消费者提供产品和服务的行业、下游能源和基础设施股票，以及选定的房地产开发商和金融服务提供商。

　　14-19%的增幅

　　2005年后，中国股票表现适中，但比大多数市场参与者预期的要好——MSCI中国指数以美元计算增长21%——我们认为牛市将持续到2006年，潜在总收益将达到14%-19%。我们的观点是基于人民币持续升值、更有利的宏观经济背景、稳定的公司利润和流动性风险。

　　在第一季度初，在最近宏观经济表现良好的推动下，市场应继续在现有位置整合。在第一季度末，在利润增长的预期下，市场将开始上涨。3月和4月，由于市场担心中国经济将受到美国经济下半年放缓和公司利润公布结果不同的预期的推动，此时市场表现将下降。我们认为整改将持续到第二季度，甚至第三季度。之后，我们认为，在强劲的宏观经济数据的推动下，受公司持续发布强劲利润增长预期的积极因素的影响，市场将再次表现强劲。

　　如果我们把MSCI作为中国股票指数的基准，中国股票的价格至少可以上涨10%，考虑到绝大多数市场参与者预期的3.5%的股息上涨率，以及人民币不可交割的远期合约预期的因素，即人民币升值4%，我们计算MSCI中国指数将上涨14%-19%，接近2005年的水平。这意味着H股指数将在2006年底达到5900点。在结构性增长因素的推动下，我们预计，就像2005年一样，今年的收入将在更大的基础上修正，而不是因为利润的上升。

　　潜在价格上涨应在6-10%之间：考虑到每股收益增长的滞后性，我们估计MSCI指数的股票将获得7-10%的回报。不考虑目标低端的原因是未来的市盈率将从10.7倍回到历史平均水平，即12.9倍，这意味着有20%的价格上涨空间。考虑到自2002年以来，预计利润将随着时间的推移在一年内不断上升，潜在利润上升将提高市场上绝大多数人对每股收益增长的预期。

　　汇率盈余收益应在4%-6%之间：预计将成为2006年投资中国股票收益的重要组成部分。自去年7月21日人民币汇率形成机制改革以来，12个月的人民币不可交割远期合约已上升至7.74元1美元，这意味着人民币汇率将升值4%。

　　股息上涨率将在3%-4%之间：目前市场上大多数人预计MSCI中国指数将达到3.5%。考虑到中国公司的一般股息支出水平，可以实现基于稳定利润增长和稳定财务报表的利润预期。

　　下游和消费业是牛股

　　尽管今年的中国股票可以获得与去年水平相似的总收益，但我们认为这种增长驱动力将大不相同。今年的利润增长行业将与去年有很大的不同：去年，能源和电信行业将成为指数收入增长的主要贡献者，这些行业与其他行业的差异主要是连续几个月的利润水平，如果排除两个行业对指数增长的贡献，我们发现去年的MSCI指数利润水平将低于18个月前预期的2个百分点。我们相信，今年，由于我们对纯石油行业上游公司缺乏信心，这两个行业对指数的贡献将会减少，尽管我们仍然保持对能源行业整体的积极评价。与此同时，我们对下游消费产业的前景更加乐观，这些贵族去年大多表现不佳。

　　更广泛的每股收益增长将成为今年增长的主要驱动力：与去年不平衡的行业增长不同，今年的每股收益增长将位于不同的行业。去年，MSCI指数在中国注册的一半股票收益率呈下降趋势。特别是指出的是，市场一致认为，去年令人失望的IT行业每股收益下降26%的收益将在今年增长50%以上。我们预计上游产业，如能源和原材料，每股收益的扩张速度将更加温和，而下游产业将取得乐观的表现。

　　我们认为，太多的风险因素会影响中国股票的价格。我们重点研究了市场上绝大多数人对未来12个月收入增长的预期，甚至MSCI中国指数历史平均水平的12个月利润乘数效应。我们对中国股票持积极投资评价态度的一个重要支撑点是，我们的中国宏观经济研究团队对中国今年的经济增长持积极评价。我们认为，中国将逐步将经济增长的主要驱动力从对外贸易转向国内消费。我们的宏观经济团队认为，中国的出口将保持适度增长，固定资产投资应保持强劲增长势头。此外，我们认为，最近GDP向上修正增加2800亿美元应该是降低宏观风险和不确定性的行动，可以降低股票的风险溢价水平，潜在防止股价下跌。

　　上游产业包括与产业链上消费终端没有直接联系的产业，包括石油、化工、基础原材料和矿产。下游产业包括上游产业以外的所有产业，以及大多数将产品销售给消费终端的产业。行业透视表明下游产业将复苏。从估值增长的角度来看，我们认为，与近年来相比，今年的下游产业可能比上游产业更具吸引力。

　　消费增长明显

　　我们的经济学家团队认为，中国经济的强劲增长将持续到明年。我们认为，今年中国经济将实现9%的增长，比市场人士普遍认为的8.4%高0.6个百分点。这种适度增长将得到强有力的基本条件和有利政策环境的推动。未来几年，中国经济增长模式的不平衡调整将转向更有利于国内消费增长的政策调整和激励。

　　考虑到我们预计中国固定资产投资的增长将保持在可控范围内，它仍将成为今年经济增长的关键驱动力。我们需要关注国内消费和出口的变化。

　　目前，国内消费正在改善，有利的政策可能会在宏观层面刺激消费增长。投资者最关心的是中国能够成功地从贸易投资的主导经济增长模式转变为国内需求导向经济增长，并在多大程度上影响中国经济的可持续性和未来的增长路径。我们认为，最近公布的政策调整和提出的刺激消费政策将有利于国内消费增长。例如，中国十一五计划的目标是有质量和平衡的经济增长。