股票股林秘籍：[投资杂谈]看看我们篱笆扎紧了没有

⊙周洛华

　　私募基金合伙人，财经专栏作者

　　———美国次级债风波警示

　　眼看着号称全球金融大国的美国出了次级债这样大的问题，我觉得这是一次难得的提醒，提醒我们尽快改进金融系统的风险控制，完善资本市场的风险评估。我更忧虑，如果这样严重的信用风险发生在中国，以我们今天的体制，能否比美国佬更好地应对？

　　先看银行。无论是高盛、美林还是雷曼兄弟，美国各大银行在这场风波（我暂且将其称为风波，而不是危机）之中，可以确保自己的安全。他们只是投资银行，本身并不持有大量的次级债。他们赚取了大量的承销费，真正付出代价的是那些投资人。美国的银行执行了他们一贯的“全过程全对冲”理念，只是金融机构在声望和手续费上有损失。

　　同样的问题在我国的体制下可能就有大问题了。我国的银行持有大量房贷头寸，如果房价下跌，银行抵押物价值缩小，一旦购房者违约，银行就将损失。为了防止这样的情况，我们应该做两个方面的准备：一是政府确保房地产价格继续坚挺；二是银行主动将贷款打包出售给金融市场，对冲自己的头寸，让投资人去承担房地产贷款的风险。

　　话是容易说的，如何让市场决定贷款利率呢？是不是供求关系呢？绝对不是。我认为：如果金融市场能够对房地产价格的波动率给出一个估值范围，我们就可以相应地设计金融衍生产品，准确地实现对房地产按揭贷款的合理定价，这个过程我们实现了全对冲，前提是我国的房地产首先得证券化交易。否则，我们就如同是黑石一样，完全按照主观模型在决定房地产按揭贷款的利率。

　　再说评级机构，他们的作用是有限的。市场定价也会出错，美国的两大评级机构没有及时对次级债的等级做出调整。什么原因呢？我不想随意猜测。但是，确实有美国的投资人抱怨美国的这两个评级机构反应迟钝。美国的次级债问题，说穿了，就是穷人透支炒股炒房被打爆仓了。要防范这个风险，要么借款人自己信用和还款能力良好，要么投资品价格一路上扬不回调。现在看起来，对于“信用”这项资产的定价是多么困难。我离开美国的时候，大家都说信用衍生物无法定价，现在看起来，它仍然是有人交易却无法定价的标的物。评级机构不能事先给出任何有价值的线索和报告。他们仅仅是为正常的交易提供便利条件。

　　说起来，次级债本身没有多大的问题，900亿到1000亿美元的损失，也是美国市场能够承受的。问题是这个事件导致投资人对几乎所有贷款，债券和风险资产的重估。他们的这种恐慌情绪会导致除美国国债以外的其他债券价格下跌。公司债发行困难或者被迫提高收益率，其结果是股票原先的风险回报体系被迫相应重估。股价不得不跌到一定的水平，以便重新和公司债的风险收益比相当。看来美国佬要过一段紧日子了。

　　说来说去，我们的金融市场非常需要从中吸取教训，每一次暴跌都应该是推进制度建设的契机。从历史上看，在突如其来的金融市场的剧烈波动面前，我们并不比美国佬更聪明，否则中国政府的外汇管理部门不会持有将近1000亿美元的美国住房贷款证券化资产。如果这场风波提前1个月，中国外汇投资公司也许不会在自己公司还没有正式挂牌之前，就主动放弃原来用以保护小股东权益的条款，而将30亿美元投给黑石集团，黑石在这场风波中一度跌破发行价的80％。黑石是凭借杠杆融资收购起家的，而现在这样的收购很难得到投资人的认可，因而黑石将来发行债券的难度肯定增加了。黑石应用的各种模型，主观评估出某项资产的“内在价值”，如果这个资产的市场价格低于内在价值，黑石这样的收购基金就考虑对其私有化。这样的做法刚刚使黑石以高于市场价格30％的报价收购了希尔顿酒店。问题在于，黑石可以凭借其实力获得国家外汇投资，而我们凭什么相信黑石的定价就一定比市场定价来得更聪明呢？我和我的朋友，田立教授曾经因为捍卫米勒定理的严格完整性而受到国内不少经济学家的责难。我想，今天黑石股价的表现对这些责难我们的经济学家给出了最好的回答。当时我们认为杠杆收购本身不创造价值，而经济学家们认为只要融资成本低就可以创造价值。这一场争论导致了田教授和我成为了孤立的少数派。但是，今天我们俩却高兴不起来了。

　　我们如果将外汇储备的管理市场化，如果鼓励国内银行出售按揭贷款，如果鼓励更多的金融标的物在市场交易，就可以做对冲，可以对冲的结果就是风险在时时刻刻的交易中被消化了，而不是一次性地集中释放。

　　更强大，更开放的金融市场才能使我们更安全。

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