股票操盘攻略：从“业绩超预期”之中选股

　　假设a股是一个半强有效的领域，股价可以充分有效地反映上市公司披露的所有利润前景信息，包括利润预测值、公司管理等公开披露的财务信息。那么上市公司的业绩绩超出预期（Earning Surprise）毫无疑问，它也会对股价产生显著的影响。当时间和指标两组驱动因素同时具备时，买入业绩超出预期的股票组合是否能获得稳定的超额回报（Abnormal Returns）呢？

如何定义业绩超出预期

　　查阅大量研究文献和财经新闻报道，发现大多数研究人员和新闻媒体将业绩高增长的概念等同于业绩超出预期。例如，业绩增长500%的股票没有意外地穿上业绩超出预期的外套。本文认为这一定义不包括在内“超预期”忽视股市的本质“理性人”的角色，也就是说，与绝大多数股市参与者相比，超出预期。到目前为止，长江证券研究部余文冰对事件驱动股票选择策略的看法是最合理的。他利用市场认可度来衡量利润是否超过预期，即定期报告发布后第一个交易日股价是否大幅上涨，这也值得本文借鉴。

　　从两个角度定义各种文献“超预期”的概念：①上市公司在之前发布预告的基础上发布二次（或多次）预告。如果二次预告的业绩增长率超过之前的预期，则可以判断公司的业绩超过预期；②上市公司发布季度或年度报告时，如果净利润增长或净利润增长或EPS(每股收益)大于券商、基金、私募等机构在一定时间内的集体预测，这种情况也被视为超出预期。在本文中，我们只关注第一种情况“超预期”事件对股价的影响。

　　建立计算指标和模型

　　来源于分析数据Wind数据终端涉及2008年至2010年部分上市公司年终财务预测公告的信息。对于符合业绩超出预期定义的股票，重点关注二次修正预测或三次修正预测后不同时间段对应的股价冲击效应，即考虑股价是否获得绝对回报和相对于市场的超额回报（AR）。

　　具体来说，修正报告的分类主要包括以下类别：事件1=预减→略增，事件2=略减→略增，事件3=预减→预增，事件4略有减少→预增，事件5=略增→预增。观察时间跨度包括上市公司发布业绩向上修正通知后的绝对收益和相对收益(事件)、5个交易日、10个交易日、20个交易日、30个交易日、最终财务报告披露前。

　　2008年-2009年

　　“业绩超预期”冲击的效果

　　统计结果显示，在2008年年报、2009年年报、2010年年报、2010年中报披露期间，发布二次业绩或多次向上修正预测的股票组合在5个交易日及以上时间跨度内，平均绝对收益和平均超额收益表现优异。总体统计结果如表1所示:

　　具体来说，2008年，7只股票超额收益达到11.42%，而绝对收益达到29.98%；2009年，27只股票的组合绝对收益达到11.70%，超额收益达到13.18%；2010年年报期间，34只股票的组合超额收益达到12.43%，绝对收益也达到5.56%；2010年中期报告期间，26只股票的组合超额收益达到19.69%，绝对收益达到12.81%。

　　然而，在2009年年度报告披露期间，27只业绩超过预期的股票在20个交易日内的绝对回报为负，但相对于指数的超额回报仍然勇敢；在2010年年度报告披露期间，34只业绩超过预期的股票的绝对回报为正，但没有超额回报。总体统计数据仍表明，业绩超出预期的投资机会存在，可获得稳定的超额回报。

　　① 2008年是金融危机，上市公司业绩普遍疲软。因此，在年度报告披露期间，很少有股票首先发布二次修正公告，而发布二次向上修正公告的股票则减少到个位数。只有7只股票最终符合业绩超出预期的定义，即：南岭民爆、红宝丽、华孚色纺、证通电子、天康生物、华兰生物。如图1所示，随着观察日期的延长，7只股票组合的超额收益放大，绝对收益在30个交易日内加速。不得不说，这7只股票在任何时候都有无风险的买入点，超额收益和绝对收益是稳定的，这也验证了“物以稀为贵”的老话。

　　② 随着2010年全球经济的复苏，A股票上市公司的业绩增长恢复强劲，超出预期的股票上涨到34只，这也是近三年来规模最大的股票。然而，数据检查发现，34只股票在事件发生后的10笔交易中没有明显的超额回报，从20个交易日、30个交易日、事件发生起点到正式年报发布前三个观测期的超额收益仍呈现“翘尾”，两者正相关系更为明显。

　　③ 既然在年报披露期，A股票事件影响股价，那么在中期报告披露期间是否仍然有效呢？研究发现，总共有26只股票符合要求“业绩超预期”在这26只股票中，超额收益的最高水平为82.78%，即江特电机从2010年6月28日到8月28日，绝对收益达到87.22%，而超额收益达到82.78%，所有股票的平均超额收益也达到12.81%，大部分股票的超额收益分布在平均水平。然而，在这组股票中，有三只没有获得超额收益，例如宁波银行、科达机电、浩宁达跑输指数收益明显，整个组合超额收益依然明显。

　　统计显示，2010年中期报告期间，26只股票组成的超预期组合最长观测期的绝对收益达到惊人的19.69%，而相对指数的超额收益高达12.81%，30个交易日内的绝对收益和超额收益分别达到16.57%和9.47%，20个交易日内的两个指标分别为13.72%和7.31%。10个交易日内的绝对收益和超额收益分别为6.44%和4.23%，即使在5个交易日内，绝对收益和超额收益也表现良好。换句话说，在2010年中期报告期间，按照事件驱动的选股策略购买一揽子股票，同期可获得近13%的收益。换句话说，在2010年中期报告期间，按照事件驱动的选股策略购买一揽子股票，可以获得同期市场近13%的收益。随着观测时间的延长，这种超额收益也在上升。

2011年中报如何获得无风险收益？

　　截至6月8日，在上半年公布业绩预测的759家公司中，有586家报告好消息，占77%。其中，预测业绩增长455家；预测续利和亏损的有100家和31家；预测净利润最大变化100%以上的有108家。经观察，只有两家公司安纳达与海隆软件二次业绩预测已经发布，但都不是业绩修正预测。但预计7月下旬甚至中报正式披露时，公司数量将逐步增加。

　　在利用“超预期”选股时要注意四点：

　　1、在筛选投资目标时，应确认股票业绩超出预期方向，尽量选择预减→预增、略减→在研究过程中发现，这两种事件的影响是最明显的，因为这两种事件的业绩预期与实际价值之间的差异最大，持有股票的周期与收益之间存在正相关性。

　　2、上市公司发布二次修正通知后，应仔细查阅发布通知的细节。例如，修改通知的原因有很多，非常频繁的损益导致的性能变化质量不高。那些没有预期市场需求急剧增加或产品成本下降导致净利润增长的股票在后期股价也反应更加剧烈。

　　三、尽量疏远ST股。虽然ST股票的壳资源有吸引力，但从价值投资者的角度来看，应尽量避免。在统计过程中发现ST在业绩超出预期事件的影响下，股价要么涨幅巨大，要么跌幅较深，超额回报率相当不稳定。

　　4、投资者应仔细观察每只超出预期的股票在发布二次修正公告前的股价变化。如果之前的涨幅过大或超过了事件本身影响形成的股价涨幅，则应放弃此类股票。在当前a股市场，信息披露制度仍存在诸多弊端，不排除上市公司重要财务信息的提前泄露，当然，这违反了市场有效假设。