股票股林秘籍：中国版”皇帝的新装”

2005年5月9日，清华同方、三一重工、紫江企业、金牛能源四家主板公司成为股权分置改革试点公司。这一事件也成为中国资本市场发展史上标志性的重大事件。其中，三一重工在10送3股的基础上，经友好协商，非流通股股东与流通股股东增加0.5股，最终方案顺利通过，为股改开了个好头！但一年后当股改大局确定时，当年在深圳有”定海神针”上市公司的深度发展给了市场各方意想不到的零对价！　　

　　计划一出来，市场就哗然了持股人自然抱怨然而，深圳发展董事长纽曼在媒体问答会议上表示，这是唯一现实和理性的计划！与此同时，他还表示，深圳发展的非流通股股东放弃了股息权，并将股息赠送给流通股股东，而不是零对价。

　　他们说了很多理由，但总结起来只有几个。一是股权结构特殊，最大股东新桥投资持有比例仅为17.89%，持股比例低，难以支付对价。二是新桥持有3.48亿股，收购总价为12.35亿元，相当于每股3.55元。新桥正式入主不到两年，不应为历史买单。第三，深入发展考虑采用权证方案，但因不符合中国监管部门要求而放弃。第四，新桥是美国信托投资基金，对其持有人承担信托义务，根据美国法律，不允许其免费给予他人权益。

　　深度发展曾被称为股改问题”难题集中营”。这种股权分散、流通股过多、大股东控股地位薄弱的特殊股权结构，使股权改革的深入发展从一开始就面临着问题：大股东担心股权改革支付对价会影响控股权，股权改革动力不足。其实控股股东的并不难解决。许多上市公司，如万科、中集、海尔等多家上市公司。事实上，新桥去年11月也提出了不同认购权证的计划。该计划的一般思路是向流通股和非流通股股东提供认购权证，但流通股东的行权价格低于非流通股东，以显示差异。然而，由于非流通股东的认购权证涉及曲线再融资，该计划最终被拒绝，认购权证也意味着稀释原股东的权益，新桥自然愿意放弃。

　　农产品也存在于大股东持股比例过小、难以支付对价的问题上，但其计划却被投资者所接受。此前，农产品在股改计划中约定，一年后，流通股将按股改当时的市价溢价无条件回购。目前其价格已大大超过当时约定的价格。这意味着非流通股股东也有可能实现零对价。重要的是，当农产品提出计划时，股价只有3.35元/股，因此4.25元/股的无条件回购价格为当时的流通股东预留了近30%的利润空间。此外，需要指出的是，当时很难预测农产品的高股价。零对价不是故意的，流通股股东也从股价上涨中获得了较高的溢价回报。

　　现在让我们来看看新桥的成本。当年的股权确实是基于净资产”溢价”60％买入的。当时二级市场价格(30日均价)为9.32元/股，新桥以每股3.59元人民币收购348103305股非流通股，共1股235471061元，占总股本的17.89%。虽然只占17.89%，但它拥有实际控制权，并完全行使了这种控制权。不要低估实际控制权的意义。如果洋行长600万的年薪不是因为大股东有实际控制权，他不敢说他可以通过提交给股东大会。此外，作为大量购买，一般应考虑市场价格上涨约10%-20%的收购溢价。言归正传，当时新桥的价格应分解如下：

　　新桥收购价=二级市场价格 － 流通溢价+控制权溢价 ＋收购溢价

　　流通溢价=二级市场价格 － 新桥收购价+控制溢价 ＋收购溢价

　　＝9．32 － 3．59 +控制权溢价+收购溢价

　　＞9．32－3．59 ＝ 5．73元／股

　　从上推导，流通溢价是真实的。的确，当时新桥在净资产的基础上溢价60%，但这并不意味着它支付了流通溢价，更不意味着它出价高。深度发展PB是4.3倍，也就是说当时新流通股东只有在净资产溢价330%的基础上才买入深度发展股份，没有控制权。假如今天新桥开出”零对价”就像流通股东一样，流通股东是不是太不公平了？

　　然而，同样是外国股东的米塔尔直到去年年底才收购G华菱。今年年初，G华菱股份改革，米塔尔和华菱集团共同向流通股股东发放了看跌权证。过去的教训仍然存在入主深发展近两年的新桥只能送吗？”零”对价吗？

　　事实上，深度发展是零对价吗？口水战毫无意义。让我们看看分析。投资的基本知识告诉我们，预期收入应等于各种状态下收入与该状态概率的乘积之和。目前有三种对价支付状态：

　　1、 价格低于5.25元，最高对价0.13元(含税)。

　　2、 价格高于10.75元，最高对价0.13元(含税)。

　　价格在5.25-10.75元之间，对价为0。

　　我们只计算前两种状态概率的概率。以2002年5月30日至今四年889个交易日的所有收盘价为统计数据来源，计算889个交易日的60天收盘价，然后计算60天平均价格的波动性sigma为0．002616年化sigma为0．041365。5月30日60日均价为6.11元。选择一年的波动时间。最后得出结论，明年60日均价跌破5.25元的概率为0.0033%，涨幅超过10.75元的概率为0。最终的结果是，深度发展的流通股东有33%的概率可以得到非流通股东最高对价不超过每股13%。这和中六合彩的概率差不多。讽刺的是，这个特等奖只有1分3厘米！而非流通股东按概率计算，他们为股改支付的所有对价预期不超过604.62元！

　　对价真的有点”皇帝新装”的味道。

　　此外，大股东以美国相关法律为挡箭牌，表示不允许他们免费给予他人权益。这有点有趣。一座主导新桥是度发展的股东。其他72%的股东不是深度发展的股东吗？

　　从大股东的角度来看，纽曼呼吁流通股东不要因为直接利益而失去银行的未来。问题是，从中小股东的角度来看，流通股股东也可以呼吁纽曼不要因为直接利益而失去银行的未来。毕竟，流通股东有权举手投票，也有权用脚投票！

　　似乎制约新桥投资的不是这个原因和那个原因，甚至不是法律问题。根本原因在于利益。这样一个如意的小算盘，既不减少股权，也不传递利益”开弓没有回头箭”面对股改大洪流，即使声音再大，也会显得苍白无力！

　　流通股股东希望的不是新桥强拿出50%的股权送股，而是在面对历史、相互尊重、相互理解的前提下，实现和谐多赢的结局。让我们一起期待吧！