股票股林秘籍：[投资杂谈]从估值驱动转向主题投资

《中国日报》披露，表明上半年市场的“工作总结”已经完成。巧合的是，上证综合指数去年收盘2675点，目前最高点为5357点，只是翻了一番，市场进入阶段性休息的趋势越来越明显。

　　高速增长出现高度差异

　　2007年中期报表披露已经结束，不包括ST净利润同比增长74%，以及无与伦比的公司。A 以上市公司为计，同比增长率为82.6%。然而，在净利润高增长光环的背后，主营收入的同比增长率仅为23%。与第一季度一样，公司净利润高增长主要是由于交叉持股所获得的投资收益、会计制度和税收变动下的财务变化以及价格上涨浪潮所获得的额外收入。

　　目前的问题是，在报纸披露结束时，市场对公司业绩的高增长仍存在严重差异，一方认为，随着可比低基数的消失，宏观监管，股市高投资收入滞增，公司业绩增长率从今年中期开始；另一方认为，在高经济增长中，牛市仍是主要趋势，在资产注入外延式增长方兴未艾的情况下，公司利润的高增长是可持续的，预计下半年和明年仍将保持不低于今年上半年的增长率，从而降低当前市场的估值水平。

　　随着公司业绩增长率的差异，是关于5000点以上市场泡沫大小的争论。在我们看来，这实际上是一个视角选择的问题。从价值驱动的角度来看，目前静态市盈率高于60倍，2007年近40倍的预期市盈率明显被高估，泡沫成分明显；如果从流动性驱动的角度来看，没有人能低估居民金融资产结构的转型和货币升值带来的驱动力。我们的观点是，后者是一个周期性因素，前者是市场的基本因素。在阶段性时间内，前者可能会服从后者，导致过热，但市场仍需回归基本因素。

　　理性行为驱动非理性结果

　　当我们沉迷于一些狂热的牛市氛围时，有两件事值得我们关注和思考。首先，一批认购权证，如五粮液、华侨城、马钢等，有9-14%的套利空间。认购权证是一个看涨权证。在如此明显的套利空间市场上，投资者，尤其是那些一直以理性行事的机构投资者，视而不见，要么投资者对这10%的低风险收益食之无味，要么投资者看跌正股市场的趋势。当新基金“疯狂购买稳定的收益品种”时，我们不得不更加关注后者。第二，在8月27日各大证券媒体同时转载一篇关于金融危机史的文章后，《华尔街日报》的网络版发表了一篇题为《如何卖空》的文章A “股票”的文章在一段时间内获得了最高的点击率。虽然在股指期货推出之前不可能直接做空a股，但海外媒体舆论如此热衷于做空A 股票显然与a股目前的高估值有关。

　　早在19世纪，著名的法国心理学家勒旁（Le Bon）有“群体智力低下”的研究结论：当群体形成心理群体时，群体在决策或行为中的整体智力水平将远低于群体成员作为个人决策或行为时的智力水平。群体的整体心理特征是：冲动、服从和极端。这可以解释当前市场流动性和演变趋势：在负利率和通胀预期的背景下，每个人的理性行为是尽可能购买资产，以避免货币资产的损失，当这些个人理性行为形成群体行为时，可能是非理性的结果。

　　散户与机构市的冲突

　　根据《中国日报》的统计数据和第一季度的数据，股东数量增加的公司比例从第一季度的30%迅速增加到中期的63%，散户投资者的特点被非常明显地勾勒出来。但与此同时，机构投资者持有a股流通市值的比例达到44%，基金持有的市值涨幅远远超过市场涨幅，说明散户持有的市值涨幅远远落后于市场。这种现象反映了市场上的优势股大多集中在机构投资者的头寸上，而劣势股则分散在中小投资者手中。

　　当然，机构投资者并不担心，现在老基金数十亿，新基金数百亿，根据合同完成后一个月内，头寸目标集中在200-300只股票上，因此，也推动蓝筹股摆脱估值约束，一旦市场调整，机构投资者将不得不面临可能的流动性风险。在美国次级债务危机爆发之前，高盛的阿尔发基金以连续几年超过100%的年收入被国际资本市场视为投资界的神话。然而，由于次级债务风暴中的1亿美元赎回绝对不大，出现了流动性危机。当市值迅速缩水时，它不得不宣布暂停赎回。教训警告我们，当绝大多数中小投资者“难赚钱，难赚钱”，机构投资者担心流动性时，我们有理由谨慎。

　　主题投资市场将唱主角

　　目前，市场更关注的是10月份召开的“十七大”是否对经济过热、通胀压力、流动性泛滥、资产价格泡沫等有新的说法和基调。，这与当前的“半万”市场相对应。可以说，当前市场处于敏感周期和敏感区位。也可以认为，当前市场调整的压力相当大，不同状态下的冲击市场是不可避免的。当市场估值驱动力不再存在时，后期市场重点将更多地转化为资产注入、资产整合、资产重估等主题投资，个股独立市场将发挥主导作用。