编者按：Convertible notes（可转换债券）起源于美国，已成为初创企业早期融资的重要形式。然而，这种融资方法在中国创业圈并没有得到广泛应用。通常，只有海外结构的公司才会使用，而国内结构的公司很少使用。原因是什么？如果使用可转换债券的融资方法，企业家需要注意什么？简单的帮助将逐一为您分析。
引言
最近，在漩涡中的贾跃亭重新审视了乐视非上市公司体系LeEco在《乐视的海水和火焰:是被巨浪吞没，还是把海洋煮沸》的内部信中，公开反思了这个问题LeEco发展过程中出现的问题：
“LeEco节奏太快。乐视生态战略第一阶段以各子业务线为主，平台业务为辅。但当我们蒙眼狂奔，烧钱追求规模扩张时，全球化战线突然拉得太长。相应地，我们的资金和资源实际上非常有限。一方面，乐视前期投入巨大，先后花费了100多亿自有资金，直接导致我个人对待LeEco资金支持不足；另一方面，我们的融资能力不强，方式单一，资本结构不合理，外部融资规模难以满足快速扩张的资本需求。
因此，我们不能把力量集中在一个点上。虽然你赢得了一场又一场战斗，开辟了一个又一个领土，但粮草供应不及时，后劲明显疲软。”
其中，观众最难理解的是“融资能力不强”这句话，如果乐视的融资能力不强，不仅炒股阿姨可能会产生疑惑，创业新秀也不敢相信。这是新一代中国互联网创业偶像贾跃亭的真实话。让无数企业家羡慕的是，乐视生态从手机、商场、体育、电影到云，哪个不是A轮或B轮融资？
特别是贾跃亭于2016年9月19日宣布的乐视首轮融资，虽然是A轮，但融资金额已达10.8亿美元，创下全球汽车行业首轮融资的最高纪录，让无数以独角兽为目标的企业家感受到自己“弱爆”了!
当然，乐视的融资过程也充满了谣言和曲折。2016年4月至5月，有消息称乐视正在进行中Pre-A轮融资计划通过可转债融资，其中一张融资图片广为流传，至今仍能在网上搜索到：
图中的可转换债券约定了利率（年利率12%）等事项。特别引人注目的是可转换权的文字。基本意义是在18个月内成功完成A轮融资。债权将按A轮折扣价转换为股份。投资者可以在后续融资轮或IPO退出；18个月内未完成合格A轮融资的，公司按约定本息回购，实际控制人承担无限连带责任担保。
我们无法核实上述可转换债券融资消息的真实性，但无论如何，贾跃亭已经宣布乐视已经完成了A轮融资，不用担心“18个月内未完成合格的A轮融资”不必担心公司实际控制人承担无限连带责任的可能性。如果贾跃亭真的像媒体报道的那样发布融资信息“激动落泪”，酸楚也不难理解。
看到上述报道的企业家可能会问，可转换债券的融资方式是什么？至少听起来不错。我们能以类似的方式融资吗？首先，让我们从可转换债券的前身开始。
可转债是如何成为初创企业早期融资的重要形式的？
在创投圈，Convertible note/debt（可转换债券）是一种短期债务，期限通常为12-24个月，通常用于初创公司在股权融资（定价股权融资）之前，或两轮定价股权融资之间的过渡性融资，当初创公司完成下一轮定价股权融资等重要里程碑时，将自动转换为公司股权。
可转换债券作为风险投资的一种方式，在2005年左右开始流行。在此之前，初创企业的早期天使投资者通常购买公司的普通股，而大规模VC基金往往在公司较低阶段投资，获得公司优先股。如果公司在发展过程中资金紧张，可以通过 “过桥贷款”，也就是说，可转换债券从现有投资者中获得新一轮资金注入前的过桥资金。
从2004年到2005年，可转债已成为早期投资者风险投资的重要结构。一方面，技术的发展，特别是云计算的兴起，大大降低了创业的成本，最初被用来做“过桥贷款”可转换债券不再突出以往的过渡作用；另一方面，2000年互联网泡沫破灭后，天使投资者持有与创始人一样的普通股“惨遭血洗”，一直在寻求新的投资结构。随着风险投资的热潮，可转债粉墨出现，逐渐演变成创业企业早期融资的另一种重要形式。
据Pitchbook据统计，2015年约19%的美国风险投资交易包括可转换债券，明显高于2014年的13%。此前的高峰出现在2008年金融危机前后。近两年有明显上升趋势，是2006年的两倍多。
二、什么是可转债？
归根结底，可转换债券是一种债务，但作为初创公司的融资手段，它具有股权投资的特点。根据协议，可转换债券在债务到期或初创公司完成下一轮融资时转换为优先股。
1.可转债的逻辑
可转换债券用于初创公司早期融资的主要逻辑是：公司早期缺乏数据，估值难以确定，如果传统的股权投资程序交易成本较高，投资金额较小，如数十万至数百万美元，协商估值或聘请律师进行股权投资程序不够经济，早期投资者和创始人可能更倾向于将估值球踢给机构投资者(VC)A轮融资阶段，早期投资者的可转债投资按A轮融资价格享受20%左右的折扣，转为A轮投资。
正如第一部分所述，随着风险投资的泡沫，原本用于保护投资者的可转换债券逐渐演变为对企业家更友好、越来越受企业家青睐的早期融资方式。可转换债券作为一种早期企业的融资方式，不仅可以暂时避免初创企业早期估值的问题，而且可以避免过早赋予机构投资者(VC)以下常见的权利要求：
投资者保护条款：VC投资初创公司的惯例是要求投资者保护条款，即一票否决重大事项的权利。公司的融资、销售或重大变更需要投资者的同意才能实施；然而，投资者通常在可转换债券中获得这样的权利。
投资者优先：VC投资初创公司获得的股权通常是优先股，优先股通常享有反稀释、股息、共同销售、领导、优先清算等优先权；但在可转换债券融资中，投资者通常不享有这些优先权，只有可转换债券转换为优先权。
董事席位：VC投资初创公司通常要求董事会席位，不仅允许投资者通过董事行使一票否决权来保护投资者的利益，而且通过参与公司的重大决策来理解和参与初创公司的经营；在可转换债券融资中，投资者通常不要求董事会席位。
正是由于上述特点，可转换债券受到了许多早期投资者的批评，但竞争激烈的风险投资市场让投资者无法抗拒，只能“屈从”为了接受市场的发展趋势，我们必须加入初创企业使用可转换债券进行早期融资的市场趋势。
在YC在创业服务机构的帮助下，激进的企业家甚至开始要求使用它YC更有利于创始人的推出SAFE全称融资模式Simple Agreement for Future Equity(未来简单的股权协议)。SAFE与可转换债券一样，融资可以在公司下一轮股权融资中按折扣价格转换为公司股权，但债务到期时间和利率不再约定，本质上从债权演变为股权购买证书。目前主要是这样YC孵化企业较为常见，在市场上仍遭到许多投资者的反对。
2.可转换债券的主要优势
与股权融资相比，可转换债券的主要优势通常包括以下几个方面：
低成本：一般来说，可转换债券需要承担更经济的时间和成本，签署和履行可转换债券协议时间成本和律师成本，必须低于早期股权融资，毕竟，股权融资涉及更多的程序，如：尽职调查、股东协议等可转换债券融资不需要公司治理文件和股份发行程序，特别是在早期融资金额不大时，可转换债券的低成本优势尤为明显。当然不一定。如果种子期和天使期使用标准法律文件，律师的时间不会太多。如果有法律事务，甚至不一定需要外部律师的参与。
速度快：最经典的总结应该属于YC创始人Paul Graham在2010年9月《High Resolution Fundraising》一文总结:
“初创公司之所以在天使轮中使用更多的可转换债券，是因为它们可以使交易更快地完成。可转换债券可以使初创公司更容易向不同的投资者提供不同的价格，这有助于打破所有投资者骑墙等待其他投资者的僵局。”
前支票或付款的投资者可以获得更优惠的投资价格，这听起来合乎逻辑，但在转换为优先股后，由于可转换债券投资者的投资将在下一轮投资(A同时转换为同一权利的轮）(A轮)优先股，但不同的价格导致不同数量的股票，统一享有A轮优先股的优先清算权，往往会导致早期投资者的优先清算倍数高于后期投资者，高于后期投资者。
常见的解决办法是将a轮股东按投资者各自的价格分为子类A-1，A-2，A-3等等，或将部分可转换债券转换为A轮优先股，其余转换为普通股，避免统一转换为A轮优先股产生的优先清算倍数不公平。显然，这两种方法都非常复杂，可转换债券节省的时间和律师费只是推迟了A轮融资。
综上所述，随着实践变得越来越复杂（见以下可转换债券标准条款），低成本、快速的优势越来越不明显。
三、可转债标准条款
虽然可转换债券作为一种融资方式已经取得了自己的市场地位，但可转换债券本身仍面临着许多知名投资者的批评，特别是作为债务投资（不能享受长期股权投资税收优惠待遇），缺乏投资者适当监督和投资者退出权利保护面临突出问题，如果不做适当的合同约束，很容易产生早期投资风险和效益不一致。
因此，随着可转债融资的发展，可转债融资条款中形成了以下常见条款“标配条款”：
转股价格折扣和利息：初创公司的早期投资风险很大，但可转换债券不能像股权融资那样将风险转换为较低的估值，只能通过转换股票来补偿更高的早期投资风险；市场上常见的折扣是下一轮股权融资价格的20%，但如果下一轮融资发生得太晚（如两年后），80%的价格可能不公平，因此，文章报告中提到的可能会出现。“18个月内”完成股权融资要求。至于利息，实际上6%左右的年利率比较常见，但这往往不是投资者投资可转债的目的。
估值上限：同样，投资者可能不愿意接受早期投资的风险，并将最终定价权交给下一轮投资者。虽然创始人很高兴估值过高，但如果可转换债券投资者获得的股权比例低于个位数，投资者可能不愿意接受这样的结果。这样，可转换债券融资的双方需要根据市场情况预测公司下一轮股权融资的估值，并结合股权转换价格折扣来补偿早期投资者的风险。当然，估值上限越来越成为下一轮股权融资的重要参考价格指标，这使得可转换债券估值上限的谈判越来越接近股权融资中估值的误判。
转换前的重大事件：随着可转换债券投资的发展，投资者意识到，如果公司在下一轮股权融资完成前发生控制变更（如出售或清算），投资者是否应获得本息以外的更多补偿？如果溢价应该卖多少？通常，投资者倾向于要求在出售前转换股权。如果销售价格低于估值上限，则通常需要收回投资金额的两倍左右。当然，投资者投资可转债“理想”并非过早并购，这只是一种不理想的保护机制。这就是早期公司人才收购的情况，有兴趣的读者可以参考阅读简法，帮助2016年11月3日文章《如果创业团队面临融资无望》“被收购”，你该怎么办？
最惠国待遇:随着可转换债券的广泛应用，初创公司的可转换债券融资不再像以前那样只有一轮，可能是正式的股权融资(A轮)之前做多轮可转债融资，就像YC创始人Paul Graham正如文章所写，初创公司可以向不同的投资者提供不同的可转换债券价格，最早进入的投资者承担更大的风险，与后续可转债投资者相比，要求最惠国待遇是合理的。
此外，可转换债券融资文件还可以约定同一轮可转换债券基金托管和（主要）投资者知情权，这里不再介绍。
为什么可转债在中国创业公司中很少见？
到目前为止，可转换债券很少用于中国初创公司的融资。除了少数情况，它们基本上没有被广泛使用。原因是什么？
1.中国没有可转债的法律土壤
首先，主要原因与优先股和普通股在中国初创公司缺乏法律土壤有关：可转换债券的目的是让投资者获得优先于创始人和员工的优先股，避免与创始人和员工一起流血，而中国初创公司严格没有优先股的法律依据，最多只进口一些优先权的概念。当然，一些美国企业孵化器也持有普通股，但更专业的投资者通常希望持有更有保护性的优先股。参见2016年9月21日文章《独角兽马失前蹄》中优先股与普通股的本质区别 创业公司应该如何平衡各方的利益？》一文。
此外，如果美国初创公司向投资者发行普通股，还将面临两个棘手的问题：
税收负担：与中国的注册资本认购制度不同，美国初创公司在成立之初只需以非常低的象征性价格向公司创始人发行普通股。如果投资者以高溢价认购普通股，美国税务机关可能会相应“核定”超出创始人认购价格的普通股市场价值部分，可视为报酬，创始人可能面临普通收入应承担的个人税负；
员工激励：根据上述情况，如果普通股被投资者购买，“核定”市场价格，基于美国税收员工期权的行权价格也确定，期权激励的效果可能会大降低，因为期权行权价格越低，员工激励效果越明显，投资者购买普通股提高普通股行权价格，显然不利于员工激励目标的实现。
在美国，可转换债券最重要的特点是避免估值，将这个问题推迟到A轮阶段，公司有更多的数据，此时投资者认购优先股，不一定会提高普通股的市场价格。因此，可转换债券避免了上述税收负担和员工激励问题，没有估值自然不会产生税收负担，提高行权价格。
在我国注册资本认购制度下，没有低（票面）价格，溢价部分被认定为创始人报酬，员工激励往往通过创始人转让，避免员工个人所得税，股权激励新规定递延减税政策让期权等员工激励不会面临高行权价格对股权激励的影响。
此外，中国投资机构是否可以进行债务投资也是一个值得讨论的法律问题，基金债务投资模式存在合规问题，即使在2015年8月6日，最高人民法院发布了民间贷款案件适用法律规定，债务投资似乎仍是金融机构的保留。
2.中国公司常见的可转债融资情况
当然，具有海外结构的中国公司（严格来说，融资主体不是中国公司）可能会使用可转换债券的融资方式，例如，尽管乐视汽车的案例只是媒体的谣言，类似于前一轮融资前发行可转换债券的情况。
需要指出的是，更多的案例是，海外结构中国公司将在两轮股权融资之间使用可转换债券融资，从现有投资者内部融资，可转换债券相当于传统桥梁融资，现有投资者提供可转换债券而不是确定股权投资的价格，因为双方都希望未来投资者能以更高的价格投资，避免下一轮投资者因内部融资确定的价格而影响公司融资的溢价空间。这与天使投资者的可转换债券不同：
既得利益：这些内部投资者以较低的价格投资公司。如果公司溢价进入下一轮融资，内部投资者的平均投资成本将低于新投资者；
后续投资：本来，这些内部投资者可能会在下一轮按照股权比例的新投资价格进行后续投资。因此，对于内部投资者来说，提前进行可转换债券是计划中的后续投资，也可以享受可转换债券的折扣；
双赢局面：公司下一轮融资溢价越高，内部投资者就越能增加原投资的市场价格。因此，如果可转换债券可以帮助公司进入下一轮溢价融资，这将是公司和内部投资者的双赢局面。
现实无奈：有时内部投资者提供可转换债券作为过桥是无奈的。当公司资金紧张时，如果现有投资者不提供过桥资金，可能会出现“不给钱就死给你看”当然，理性的投资者可能会根据情况仔细选择公司是否值得救援。
无论如何，可转换债券仍然是中国国内结构公司零星的融资方式。
五、尾声
最后，简单的帮助需要提醒创始人，可转换债券或其他债务是一种债权，无论是否有抵押贷款，债权人理论上可以要求公司到期还款（除非另有约定，如自动转换为股权），否则债权人可能迫使公司关闭，公司股东可能在债权偿还前被清除，债权融资风险从以下例子中可以看出。
2016年2月，英国曾经风光无限的独角兽支付公司Powa这是因为公司的最大股东和最大债权人在公司斗争的最后一刻被指定为重组经理(Administrator)突然上门接管公司，公司创始人被扫地出门时没有反应，他在媒体采访中抱怨道，“他们没有告诉我们（管理层），也没有告诉公司董事会，重组经理突然敲门。”该公司的核心资产已被债权人以债权置换的方式拍卖，失业后的创始人仍在感叹，“只要公司有几个月的时间，就能有所作为！”该公司的核心资产已被债权人以债权置换的方式拍卖，失业后的创始人仍在感叹，“只要公司有几个月的时间，就能有所作为！”
创始人永远不要忘记，债权可能是压垮公司的最后一根稻草！
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