股票股林秘籍：决战九月之巅！谁将雄起，谁将覆灭？

Ａ股定价思考
　　
　　股改推动了股市的上涨，然而在上涨过程中个股的走势却出现了分化。主要由蓝筹股组成的上证５０、上证１８０以及沪深３００指数的走势都是落后于上证综合指数的走势，这表明在本轮行情中非蓝筹股、垃圾股等的走势远远战胜了蓝筹股，即使考虑到非蓝筹股公司的对价水平要大于蓝筹股，这两类股票的走势也不应该有如此大的差异，Ａ股的投资理念以及定价标准再次遭遇考验。
　　
　　长期看估值、短期看供求
　　
　　投资与投机从来都是相伴相生的，中国Ａ股市场是如此，国外的成熟市场也是如此；商品市场是如此，资本市场同样也是如此。从长远的角度来看，决定价格运动方向的必然是价值，价值决定价格是不变的真理。但是从短期来看，供求关系、人们的心理等等都会影响价格的运动，从而使价格偏离其价值。
　　
　　由于存在着信息不对称，因此对于大多数投资者来说，短期影响价格的供求、心理因素等等是没法把握的，因此盲目的参与很可能造成风险与收益的极度不匹配。而对于公司的价值来说，投资者却可以通过各种渠道获取信息，从而可以对其有着相当准确的判断。供求难以预计，价值可以把握，因此坚持价值投资，坚持长期投资，消除短期的不确定性因素是证券市场乃至资本市场、商品市场等等永远的投资理念。
　　
　　当期Ａ股的定价水平及其趋势
　　
　　我们多次在策略报告中指出，采用外部成熟市场尤其是香港等新兴国家和地区市场作为Ａ股市场的估值标准是一种趋势，具有相当的说服力并且已经被国内的大多数机构所采用。
　　
　　我们以恒生指数作为Ａ股定价的标准发现，目前上海市场主要指数的市盈率已经普遍存在一定的高估。其中，以蓝筹股为主要成分股的上证１８０指数和上证５０指数比恒生指数的市盈率水平高０．６％，可以说是基本接近的，而上证综合指数的市盈率水平则高出恒生指数１８％。这表明非蓝筹股公司存在普遍的高估现象，考虑到近期Ａ股市场的走势我们很容易预测到这一点。
　　
　　目前来看，机构投资者是蓝筹公司的主要流通股股东，理性的机构投资者从国际化估值的角度发现了蓝筹股估值已经与国际接轨的事实导致他们整体行为的谨慎，从而导致了近期蓝筹股走势远远落后于非蓝筹股。而中小投资者及一些私募机构则从供求关系、股改预期的角度对非蓝筹股进行了炒作，导致这些公司股价的飙升。
　　
　　蓝筹股与非蓝筹股短期定价水平的差异将是它们长期定价水平运动方向的推动力之一，此外，业绩与股改预期等也是决定定价水平运动方向的重要推动力。在蓝筹股公司业绩上升以及股改补偿的作用下，其未来定价水平的上升是个大趋势，从而构成了Ａ股定价水平上升的主要动力；而非蓝筹股公司由于业绩下滑同时股改又不能完全弥补过高的定价，因此其未来定价水平的下降也是个大趋势，并且构成了Ａ股定价水平调整的主要压力。
　　
　　寻找投资标的
　　
　　上证指数在短短二十个左右的交易日经历了从１０００点到１２００点的２０％的上涨，而根据我们的测算，由于３９家Ｇ股公司首日不计入指数因此目前的上证指数是低估的，低估幅度为２．９６％左右，因此无论从技术面还是从估值的角度目前Ａ股市场确实已经积累了一定的风险。在这样的市场环境下，寻找定价水平偏低的投资标的显得尤为重要。我们分别从宏观经济、行业面和个股的角度来进行。
　　
　　1 宏观面：稳定增长的消费和周期性波动的投资
　　
　　在驱动经济增长的三大因素中，消费占ＧＤＰ的比重最高，是我们关注的重点。积极扩大内需、实现经济的自主增长是政府长期鼓励和追求的发展模式；此外随着居民尤其是农民收入水平的提高和生活质量的改善，居民的消费需求和消费欲望会逐渐强烈，因此中国的消费需求必将保持平稳高速的增长，甚至不排除某些时候出现排浪式的消费方式。与消费相关的商业、家电、旅游、食品饮料等行业都将会保持平稳快速增长的态势，分享中国经济的长期增长，是最适合进行长期投资的。
　　
　　投资作为驱动中国经济增长的第二大因素，具有明显的周期性特征。关注相关行业周期性产能扩张与收缩的同时结合考虑下游行业的需求是分析这些行业景气度以及投资价值的重点。从固定资产投资的数据来看，首先，今年以来房地产行业受宏观调控的影响仍在继续，房地产开发投资增速放缓。房地产行业的供给和需求都是具有一定的刚性，中国房地产业当前主要的问题是结构性的问题，中低档房供给满足不了真实的购房需求，因此作为中国经济的支柱产业之一，房地产行业的发展空间仍然很大，是可以长期投资的。其次，煤电油运行业投资增长迅速，紧张的状况逐渐得到缓解。今年１－７月份，煤炭开采及洗选业投资４５５亿元，同比增长８３．２％；石油和天然气开采投资６５５亿元，增长２８．６％；电力、燃气及水的生产和供应业投资３３９０亿元，增长３５．９％；铁路建设投资３９８亿元，增长２９．１％。我们认为这四大行业中石油和天然气开采行业受全球能源紧张影响，景气度将保持相当长的一段时间；煤炭开采业的景气度将会逐渐下降；电力行业中火电受惠于电价上调和煤价下调的影响毛利率有望回升，在过快的产能扩张影响下该行业的景气度谨慎乐观，而低成本的水电行业仍是电力行业的投资重点。最后，今年以来，有色金属冶炼及压延加工业投资３５８亿元，增长２９．８％，增速仍然偏快，这个行业短期仍难以乐观。随着产能的不断扩张及释放和需求的逐步回落，钢铁行业目前也处于明显的下降周期中。
　　
　　最后从进出口的角度来分析，受人民币汇率升值的影响以及贸易摩擦的加剧，一些低附加值行业例如纺织、服装等的行业仍面临调整的压力。进出口类公司中的投资标的将主要来自于受人民币升值影响不大、具有较强定价能力的品牌公司。
　　
　　2 行业面：把握行业景气度、寻找持续增长行业
　　
　　我们从宏观经济的角度对相关行业的景气度做了简单的分析，下面我们从上市公司中报的数据来进一步揭示行业景气度的演变，寻找持续增长的行业。
　　
　　根据天相行业系统的分类，我们统计了２００３－２００５年３６个行业中期报告净利润、每股收益、主营业务收入、主营业务成本增长率的状况。
　　
　　２００５年中期，共有１９个行业净利润有增长，其它１７个行业的净利润下降。而２００４年中期净利润有增长的行业有２４个，下降的有１２个。因此，今年以来上市公司整体盈利状况出现了明显下降。分析行业主营业务收入和主营业务成本我们发现，共有２０个行业主营业务成本增速高于主营业务收入增速，表明毛利率的下降是上市公司盈利出现下降的重要原因。
　　
　　２００５年中期，净利润增长率排名前十的行业是：电力设备、房地产、煤炭、航运、计算机硬件、钢铁、化工、金融、商业、采掘业。其中房地产、煤炭、航运、计算机硬件、金融、商业六个行业２００５年净利润增长率大于２００３－２００５年的平均增长率，表明这些行业２００５年中期业绩处于近３年来的较高水平。而钢铁、化工、电力、采掘业四个行业２００５年中期业绩低于三年平均水平，充分说明了这些行业的景气度下滑的十分明显。
　　
　　２００５年中期，净利润增长率排名后十的行业是元器件、化纤、民航、石油、贸易、建材、汽车及配件、软件服务、电力、家电。在这１０个行业中，除了民航和软件服务外，其它行业２００５年中期业绩的下滑幅度都大于近三年来的平均水平，表明了这些行业的生存状况继续恶化。受原油价格大幅上涨和国内成品油限价影响炼油企业锦州石化和石炼化业以及成品油销售企业天发石油业绩出现巨额亏损导致了该行业净利润的大幅度下降，而该行业中的原油开采公司辽河油田、中原油气、石油大明净利润都是出现了较快的增长。