股票股林秘籍：中国证券市场并购私有化大盘点

2006年2月15日，随着中石化宣布同时投资143亿元私有化四家上市子公司，中国证券市场并购私有化再次掀起波澜。并购私有化无疑已成为当前市场的热点和亮点之一，引发了市场的无限猜测，并呈现出越来越强烈的趋势。

　　案例统计

　　到目前为止，中国证券市场发生了11起真正的并购私有化案例，都发生在中国石油(0857.HK)和中国石化两家国家品牌巨头中600028.SH，0386.HK，都是国资委所属的大型石化企业。

　　统计标准：①上市公司的私有化一般是指控股股东主动收购上市公司的其他股份（主要是流通股），使其下市为非上市公司；湖北兴华和中国凤凰城案例统计的原因是控股股东中国石化整合优化资源，避免同业竞争，减少相关交易，主动收购和转让上市公司的所有资产，实质上是并购私有化。②发生在中国证券市场的，境内A、B股上市公司或境内上市公司私有化境外上市子公司。

　　其中，1997年6月在香港上市的北京燕华成为自1993年7月H股以来第一家私有化国有企业；辽河油田和锦州石化已成为中国第一家私有化并主动终止上市的企业。

　　动因分析

　　上市公司私有化的主要原因有四个：一是控股股东需要重新配置上市公司资源进行战略调整和资源整合；二是市场价值长期低估，股价不能真正反映企业价值，控股股东低价收购；三是控股股东对上市公司未来发展前景乐观，私有化后可享受增长收入；第四，由于市场环境和企业自身因素，企业无法在市场上实现再融资。相反，他们需要每年支付一定的上市维护费用，并面临公共监管的压力。

　　到目前为止，中石油和中石化对其上市公司的私有化都以战略整合为主要起点。此外，股权分离改革的快速推进和全面实施也发挥了推动作用。

　　中石油的整合是为了消除海归的障碍，中石化的整合是为了履行2000年海外上市的承诺，选择整合国内外上市子公司；两家公司明确提到：旨在解决与上市公司的竞争，减少和进一步规范与控股公司的相关交易，提高管理效率，实现规模效应，降低运营成本，同时符合监管机构的有关要求。

　　股权改革的加快加快了中石油和中石化对其国内上市子公司的私有化进程。股权改革需要非流通股股东对a股流通股股东进行对价安排，而中石油和中石化作为非流通股股东，都是H股上市公司，这无疑增加了股权改革的经营难度；此外，对于中石油和中石化来说，股权改革缺乏足够的动力来获得流通权，与其支付对价股改后整合，不如在股改前整合，降低整合成本。

　　可以看出，战略整合是中石油和中石化并购私有化的主观因素，是其动力；股权改革是加快私有化整合步伐的客观因素。这种私有化不仅避免了股权改革，而且实现了整合，可以说杀死了两只鸟。

　　方式比较

　　中石油共投资61.5亿元收购辽河油田、锦州石化、吉林化工（包括A股、H股、ADR）；中石化通过吸收合并将北京燕华、镇海炼油公司私有化，即通过全资子公司吸收合并上市子公司，向流通股股东支付现金，总对价约115.12亿元；齐鲁石化、扬子石化、中原油气、石油大明的所有流通股和非流通股投入143亿元；中国凤凰城和湖北兴化（2002年4月）分别与长航集团和国有投资公司转让。

　　上述私有化采用了三种不同的方式：要约收购、吸收合并、净壳转让；然而，证券市场上应用最广泛的并购方式——换股合并尚未出现。原因是中石油尚未登陆a股市场，三家a股上市子公司无法换股；二是私有化公司流通股本规模适中适中。中石油和中石化有足够的资金支持其现金收购，不愿稀释股东权益；第三，中石油和中石化处于绝对控地位（石油大明除外），持股比例高，操作方便。

　　中石化对其八家上市子公司采用三种不同的私有化方式——吸收合并两家H股公司(北京燕华、镇海炼油)、四家A股公司(齐鲁石化、扬子石化、中原油气、石油大明)、两家A股公司(中国凤凰、湖北兴化)。流通股股东均为海外投资者。虽然吸收合并程序相对繁琐，但私有化程度彻底，省去了与海外中小投资者沟通的琐事，便于公司管理；第二，中国凤凰城和湖北兴华是在内地上市的a股公司。由于内地证券市场壳资源稀缺，具有一定的价值，两家公司的股本规模和持股比例适中。适用于壳转让和壳转让，资产收购只能以账面价值为基础，大大降低了收购整合成本；第三，齐鲁石化、扬子石化、中原油气股本规模大，持股比例高，要约收购程序简单，易于实现收购目标；第四，虽然石油大明的股本规模相对较小，但由于持股比例低，流通股比例高，不适合在股权改革期间转让壳资源，因此采用要约收购方式。

　　至于中石油通过全面要约、吸收合并和全面要约私有化上市子公司，虽然全面要约、吸收合并是现金流通股收购，但两种应用方式存在很大差异：

　　㈠操作程序。要约收购的操作程序相对简单。在国内市场监管部门审查无异议后，可以实施要约。投资者应选择是否接受要约。如果公共流通股在要约期满后少于15%（超过4亿股本，则根据新公司法的10%）终止上市交易；吸收合并不仅应获得董事会、股东（大）和私有化上市公司独立股东大会的批准（根据香港上市规则，如果上市公司10%的股东反对，私有化计划将被拒绝)，经监管部门批准，程序相对复杂。

　　㈡私有化程度。要约收购成功，上市公司退市，但仍可能有反对者持有公司少数股份，私有化公司需要一段时间；吸收合并成功，不仅上市公司退市，入合并方主体，完全私有化。

　　㈢反对者。在要约收购中，即使是少数反对者，上市公司退市后，如果收购达到90%以上，也可以选择出售或保留自己的股份；在吸收合并中，只要合并计划最终通过，被合并方（私有化公司）的所有股东都需要共同遵守，这也为控股股东消灭子公司的少数股东提供了选择。

　　市场反映

　　中石油和中石化以现金收购的形式私有化和终止上市公司的公共流通股。

　　从上表可以看出，现金收购价格比停牌价格有一定的溢价。除吉林化工a股收购价格溢价6.92%外，其余溢价均在10%以上，平均溢价率为15.47%，流通股股东有不同程度的收益；因此，在实施的私有化案例中，收购报价被大多数公共流通股股东接受，该计划基本得到市场认可，并成功实施。

　　未来展望

　　中石油和中石化对其上市子公司的私有化已成为中国证券市场并购的一大亮点，为未来更多上市公司的私有化树立了榜样。展望中国证券市场的未来，随着股权分离改革的全面推进和实施，股价的合理回私有并购有望成为未来市场的热点和主题之一。