股票股林秘籍：证券公司创新的五大争议区

自2001年股市持续走熊以来，券商靠天吃饭的商业模式缺陷无疑暴露出来。2004年，证券业大规模亏损110亿元。去年，经纪业务无法取得突破，资产管理业务遇到市场低迷。当IPO业务暂停时，业务业绩没有提高，业内人士寻求证券业务模式失败。证券公司发展的主要症结似乎不仅仅是方法论的问题，还有等、靠、要的发展观。带着这些问题，我们进行了调查。调查发现，证券公司的发展观仍存在诸多争议，包括评价标准、主要内容、主要方向、可行路径、业务定性、税收政策、监管约束和风险补偿。

　　中国证监会发布创新通知一年多来，13家经批准成为试点证券公司，创新不能迅速形成新的盈利能力，利润贡献不明显；创新突破未能迅速扩大成果，推动整个行业发展；创新资格，但无可持续创新发展能力。行业显然是以企业经济效益作为是否选择创新和创新措施的价值标准。

　　创新的价值标准存在企业与社会之间的纠纷，经济效益最大化与社会福利最大化之间存在着不可协调的矛盾。本质上，从企业的角度来看，这只是短期利益与长期利益、短期困难解决与长期发展之间的冲突。如果将企业发展观调整为企业的可持续发展，短期利益和长期利益可以统一，证券业创新发展的目标可以平衡。

　　我们可以利用创新业务量的大小作为创新计划的价值标准，详细判断创新的五个标准：最佳创新计划是增加现有证券公司各业务量的创新计划；次优创新计划是增加证券公司总业务量的创新计划；中性创新计划是考虑创新成本而不增加或减少证券公司总业务量的创新计划，中性创新计划应该是创新的临界点；最糟糕的创新计划是减少各证券公司现有业务量的创新计划，应该被鄙视。

　　证券公司的创新包括业务创新、业务模式创新和组织创新。创新活动是一种多维空间行动，可以通过业务创新和业务模式创新，实现产品创新，直接产生新的生产力，实现发展目标；也可以改革现有的业务模式、重组和业务流程，形成发展的基础，体现在创新选项的时间顺序上，先发展，改革或发展创新定位之争。

　　事实上，目前证券公司正在全面开展综合治理工作，推进客户独立存托制度等行业基本制度改革，创新通知规定试点证券公司创新活动应在风险可测、可控、可承受的前提下，表明证券公司在政府领导下创新，选择改革后发展的时间组合。

　　事实上，这一选项的政策目标是在创新中实现中国证券业的可持续健康发展面对市场需求，意味着改革任务繁重；加上金融市场中介服务的业务属性，要求安全、流动性、回报，只有客户独立管理制度才能有效实施，确保中介服务的安全，考虑创新回报、改革后发展的创新顺序。

　　基于保险公司的标准，QFII与证券公司之间的争议证券公司集合资产管理计划投资于单一基金的份额已从基金总份额的3%提高到10%。2003年，上海和深圳证券交易所发布的QFII证券交易实施细则对QFII投资基金没有比例限制。证券公司曾希望享受与QFII相同的待遇，但与监管机构的多次申请失败。

　　资产管理业务选择资产类别的限制比例本质上是证券公司创新的业务品种、选择的目标资产与目标客户风险偏好相连的问题。证券公司资产管理业务的资产配置政策作为金融中介业务，取决于其市场定位、目标客户的风险偏好和资源禀赋结构。

　　证券投资基金主要面向不同的公众投资者集资产管理业务的目标市场不是公众投资者，而是具有一定投资经验和风险承受能力的特定投资者。高端客户对剩余资金的低风险厌恶决定了其资产配置政策与QFII相似，但考虑到目前证券公司的风险管理手段和风险管理能力与QFII有很大差异，其资产配置政策的区别对待是由于当前的约束条件，实施了风险可测、可控、可承受的原则，具有其合理性。

　　目前，证券公司无法进入银行间市场，《试行办法》要求收集资产管理计划资产中的证券不得用于回购。但根据《基金管理公司进入银行间市场管理规定》和《基金参与银行间市场债券交易结算业务规定（暂行）》，基金可以直接以各基金的名义在中央结算公司开立债券托管账户，参与银行间债券市场，使证券公司收入明显低于债券基金产品。券商希望集资产管理计划也能参与银行间同业债券市场，导致基金与券商之间的纠纷。

　　从表面上看，基金和证券资产管理业务创新税收安排纠纷，属于证券公司业务创新收入再分配，如果站在当前点，证券公司收集资产管理计划，是其业务创新的主要项目，承担证券业通过创新发展的责任，是其特殊性。因此，基金与证券公司之间的纠纷本质上是证券业创新的税收支持问题，反映了社会对创新业务的偏好。

　　证券业创新的税收支持分为两个层次，一是对投资者的税收支持，二是对创新主体的税收减免。对投资者的税收支持扩大了投资证券公司创新业务的绝对比较优势，扩大了需求，促进进证券公司尽快创新，增加经济总量。对创新主体的税收减免有正反两个方面。一方面，创新主体的边际收入曲线向上移动，在其他条件不变的情况下增加创新主体的总收入；另一方面，市场竞争将导致创新机会过早，创新主体的边际收入曲线向上移动会加剧这种效果，从而利用证券公司创新业务的高回报资源，减少社会经济总量。具体最优税率位于边际正反作用的平衡点。

　　面对不确定的环境，金融创新的风险更大。根据《个人债权与客户证券交易结算资金收购意见》、《个人债权与客户证券交易结算资金收购实施办法》司个人债权和客户证券交易结算基金收购通知三个政策依据，所有处置个人债权和客户证券交易结算基金损失由政府承担无限责任说明未来证券公司创新风险的损失将由社会承担。

　　银行与券商之间的创新风险纠纷，本质上是创新风险再分配制度及其实现机制的应用。对于银行业和证券业的创新风险，创新风险的再分配制度的创新风险相同。个人风险由个人有效前沿分散，个人承担无限责任；对于社会风险，通过存款保险制度和证券投资者补偿基金，建立社会共享创新的风险补偿机制。

　　考虑到国家在风险处置中全额支付个人债权，虽然保持了社会稳定，但也带来了不可忽视的道德风险。在利益的驱使下，少数金融机构从事非法经营活动。为了追求高回报，一些个人投资者仍然购买违反国家政策的高利润金融产品，甚至无意识地参与非法活动，加剧了金融风险的积累。为维护金融秩序，保持社会稳定，同时保护小投资者利益，防范道德风险，培养投资者风险意识，在存款保险和证券投资者保护制度建立前，按照依法偿还、适当收购的原则处理个人债权和客户证券交易结算资金问题。说明《收购意见》明确了创新风险的再分配制度及其实现机制，即系统风险与非系统风险的区别对待，社会承担系统风险，个人承担非系统风险。