“阳光下没有新鲜事” 相信平均回报的力量

　　震荡多日的a股迎来了多重利好：降印花税，收紧IPO、规范股份减持行为……另一方面，债券市场全年受益于利率下降和走强，存在一致的压力预期。资本市场经历了市场底、政策底、情绪底的反复磨底后，什么时候才能重塑信心？

　　1、我们在担心什么？

　　自2023年以来，A股市场在2022年10月至2023年2月短暂上涨后，自3月以来，只有媒体、通信、非银行金融三个板块实现了正回报，其他板块整体趋势较弱（2023年3月）.1-2023.8.25，WIND，申万一级行业)。

　　股市作为经济晴雨表，宏观层面主要反映投资者对未来经济增长的预期，相对疲软的趋势反映了当前风险偏好较低的情绪。以中证500和沪深300为例，截至2023年8月25日，两类指数的换手率分别为 0.92%与0.34% ，自2018年以来，分别处于21%和25%的历史水平；偏股混合基金指数近三年的年平均移动收益率为-3.78%，接近2010年以来的历史极低水平。“存在可能是合理的”。作为一个对基本面、流动性和市场情绪敏感的市场，股权资产的表现可能会表达一些担忧。

　　(数据来源:同花顺，截止日期为2023/8/25。部分股票混合基金指数使用701013.TI，近三年移动平均收益率计算方法：计算2010年至8月25日的年收益，并根据连续三年的年收益计算平均收益率）

　　以CPI、PPI、实物资产价格取代房价、黄金价格；权益(万得全A)、固收(中债指数)、理财收益率(6个月产品平均预期年化收益为1.8%，截至2023.7)、存款利率(1年定期存款利率1.5%，截至2023.7)作为主要金融资产表现观察对象；以人民币兑美元为主要汇率观察对象。截至最新，这些资产的价格自今年以来表现如下(表1)。

　　综合实物、金融、汇率等表现，可以发现实物资产无论是消费还是工业产品，基本上主要是以下行为；除债券市场（相应的存款和金融收益率下降）外，其他资产的收益回报较弱，特别是股票市场；由于中美利差、经济基本面相对表现等原因，汇率明显减弱。这些特征可能表明，结合经济和金融环境，我们可能面临资产价格萎缩、实物资产收缩压力和汇率下降（外部吸引力下降）的影响。

　　考虑到实物资产与企业经营、劳动报酬、金融资产与汇率与居民财产的相关性，这两部分相关收入占居民收入的80%以上。也许我们可以理解当前消费刺激政策刺激效果背后的基本原因。股票市场内的高股息资产相对和绝对表现良好，可以理解为对冲利率下降/财务管理和存款收益率下降/汇率贬值市场的“理性选择”(外对冲汇率，内对冲收缩，利率下降)。

　　2、立足当下，如何破局？

　　“解铃必须系铃人”，要解决当前股市的困境，核心需要提振投资者对未来经济增长的预期。从实物层面来看，可能需要有效缓解人们对通缩压力负反馈的担忧。从收入层面(财产、工资、政府补贴等)维持稳定的预期。)，主要是通过稳定的财产价格(稳定的房地产、股票、存款、理财收益率)和稳定的就业预期(需要恢复经济增长信心，成本可能是债券市场调整和利率周期性峰值)。因此，我们可以理解，放松地方层面（1.5万亿定向PSL）和全国最新的首套住房识别政策（主要是一线城市，一线政策的后续实施是风向标）是提高投资者信心的措施。

　　从外部来看，自2023年以来，美联储加息和对外贸易形势恶化的整体环境都经历了相对严峻和复杂的环境。流动性、风险偏好和基本面对中国资本市场产生了巨大的影响。然而，回顾过去，我们发现这些影响因素的可能性确实会大大缓解。

　　以美国实际利率为例，截至2023年8月25日，最新水平为2.03% 。由于美国的实际利率与美国的实际经济增长有很强的相关性，其增长水平从长远来看应低于实际增长水平。鉴于目前的价值高于美国的实际经济增长率(美联储公布的长期增长水平为1.8%)，我们认为这是不可持续的。我们可能会看到这个数值拐点的确认和趋势的下降（图1）。从历史上看，即使我们暂时不考虑中国经济和利率的相对表现，实际利率趋势的下降阶段，从1-2年的角度来看，中国利率、汇率和人民币的阶段性外部影响将大大缓解。

　　3、“阳光下没什么新鲜事”，相信平均回报的力量

　　事实上，自2023年以来，股市相对低迷，如结构性和周期性压力、短周期和长周期房地产需求侧、消费品和工业产品通缩压力可能导致经济增长负反馈、中美利率和基本面差距造成的汇率影响。虽然我们承认中国经济和股市存在许多长期和结构性问题，但这可能需要我们相对较长的时间来调整、消化、转型和升级。但是，物极必反，通过对万德全A与经济繁荣的相关性进行分析，我们可以发现资本市场是否改善可能不需要强劲的增长前景假设，只需要判断它是否处于正确的方向（图2）。

　　未来，央行1.5万亿PSL支持的地方财政可能已经基本确认了这一轮政策的底部，而房地产首套房的放松可以理解为进一步确认政策的底部；从外部角度看，美国实际利率可能达到顶峰，趋势下降将有效缓解外部流动性和风险偏好的压力。从另一个维度来看，中美库存周期高度同步。根据库存周期的领先指标，美国库存周期很可能已经处于长周期底部(库存周期逆序领先8个月左右，截至2023年6月底，美国库存周期为1.4，自2021年3月以来最高)。库存周期的底部和逆转将有效地缓解实体层面的通缩压力，并帮助恢复企业的利润和信心。

　　(文章来源:兴证全球基金)