东吴证券:假期海外市场跌够了吗？

　　在中国的长假期间，海外市场总是制造一些“飞蛾”。美国政府刚刚避免了“关闭”危机，市场还没有呼吸；长期美国债券收益率持续上升，成为全球市场的“难以承受的重量”，股票和债券交易商全面下跌。用一个词概括假期海外市场的表现-“混乱”，不仅资产价格表现为“悲鸿遍野”(图1)，资产背后的逻辑也同样混乱(图2)。

　　我们认为，假期期间海外市场表现的结合是不可持续的，这可能反映了一种脱离经济基本面的流动性影响。通过假期前后资产的表现，我们认为“汇率贬值-出售美国债券以获得美元稳定汇率-美国债券收益率上升”的逻辑可能值得怀疑。相反，中国可能是全球美元流动性的重要提供者，不应被市场忽视——较少在美联储紧缩的背景下，全球美元流动性可能更加紧张。我们有理由相信，随着假期的结束，全球市场将逐渐恢复正常逻辑。美国经济周期后期反弹的逻辑（late cycle rebound）+美联储不会轻易转向（higher for longer）+当全球制造业触底复苏时，美元将率先触顶，但长期美国债券收益率的转变仍需时间，而美国股市则相对波动。

　　从基本面来看，假期期间全球市场普遍下跌(美元除外)令人费解。这种解决方案至少体现在三个方面：一是长期美国债券收益率大幅上升（10年期美国债券收益率一度上升4.8%），导致期限利差（10Y-2Y）大幅上升。从历史上看，美国债券期限利差上升的主要原因是美联储降息预期（导致短期利率下降），部分时期是再通胀交易(2016年11月)或停止QE预期引起的恐慌(2013年5月)，目前，美联储对降息没有预期，市场通胀预期相对稳定。从基本面来看，实际利率上升的背后可能更多地反映了经济“不着陆”(图3和4)；

　　第二，美国股市和商品确实同时大幅下跌，背后反映的信号更多经济大幅放缓甚至衰退与第一点不符；

　　第三，美国债券实际利率上升、通胀预期稳定的组合与美元指数上升相匹配，但美元指数的持续上涨与全球制造业的复苏不兼容(图5)。

　　如果我们跳出“增长-通货膨胀”的基本框架，从流动性的角度来看，许多问题都可以解释。从资产价格的角度来看，全球资产的普遍下跌（包括黄金）、实际利率和美元指数的上涨往往与全球美元的流动性有关。极端情况可参考2020年3月（唯一的区别是美联储没有大幅降息）。

　　从流动性机制来看，全球美元流动性环境在疫情后发生了变化，尤其是美联储进入紧缩周期后。——中国在全球美元流动性中发挥着越来越重要的作用（图6-7）：一方面，通过疫情后“一骑绝尘”的贸易顺差，中国银行体系和企业积累了大量美元；

　　另一方面，中国至少有三个重要的全球输出美元渠道：中国的外商投资、中国市场的外商投资流出以及稳定人民币汇率的买入和下跌操作（相当于在短期市场上投资美元）。如图7所示，在美联储进入紧缩周期后，外国投资从中国流出的背后是对其他新兴市场的支持，中国的长期休假使全球流动性传导缺乏重要环节（图8）。

　　然而，值得注意的是，与去年11日相比，今年在全球流动性环境中仍存在重要差异。去年，由于9月底养老金危机，英国央行暂时“重启QE”，缓解了市场紧缩的担忧。今年，日本央行进一步放宽了YCC限制和日债收益率上升的预期，为流动性下降的市场“火上浇油”。

　　基于上述逻辑，我们认为，长假结束后，市场将逐渐恢复正常：一方面是中国市场的恢复，另一方面，日本央行不会仅仅因为日元达到市场预期，改变YCC政策。我们预计海外，特别是美国，仍然是后期反弹的逻辑（late cycle rebound），美联储不会轻易转向（higher for longer），随着全球制造业触底复苏，美元将率先触顶，商品仍将表现良好，但长期美国债券收益率的下降仍需要时间，而美国股市则相对波动。具体来看：

　　从季节性规律来看，美国股市和美国债券在9月份可能已经下跌了足够多，但这并不意味着10月份能否来到极泰。历史上，9月份美国股市普遍下跌，9月至10月份美国债券收益率普遍上升，美国股市平均下跌约1%，美国债券利率平均上涨35bps(图9和10)。9月份美股下跌近5%，远远超过历史平均水平。至于美国债务，如果9月份利率上涨不够，10月份就会补涨。从目前的角度来看，9月份美国债券收益率在经济相对灵活性中大幅上升，10月份进一步上升的空间有限。

　　但显然，季节性并不是提高美国债券收益率的主要原因。更重要的是，美国的经济和政策并没有放松，“底部资本”也不敢轻易进入：

　　美联储鹰鸽统一论调，利率继续“更高、更长”（higher for longer）”。美国债券利率飙升的一个重要原因是，一向温和的鸽派美联储官员也发出了高利率将持续更长时间的信号。博斯蒂克明确表示，降息的紧迫性不高，长期保持利率不变是合适的。叠加一如既往的“鹰”派梅斯特的讲话，一举推动美国长债利率再创近十年新高。

　　引发这一论调的核心是美国经济现在“复苏”的迹象:

　　汽车、电影等行业罢工潮对就业的影响有限，直接体现在8月份的职位空缺数量上:8月份的职位空缺率从5.4%上升到5.8%，加上自主离职率低，会导致工资“再上涨”(图11和12)。因此，劳动力市场的韧性仍然对通货膨胀构成上行威胁。

　　全球制造业走出底部区间，三重信号的积累释放了制造业复苏的信心。瑞典制造业PMI作为全球领先的制造业PMI，新订单与库存指数的比例连续四个月上升；虽然全球制造业PMI仍处于收缩范围，但新订单、产出和新出口项目稳步向50个方向发展；同样，未来产出指数上升到50个以上，表明增长预期（图13和14）有所改善。

　　特别是美国制造业发出了更积极的信号。9月份制造业PMI明显好于预期，收缩程度最低。随着生产的复苏和就业的反弹，美国制造业向复苏迈出了一步。这与全球制造业PMI发出的积极信号一致。

　　美债破5%的可能性？不小。在加息次数基本确定的情况下，短期内10年期美国债券利率能否突破5的关键在于政策何时放松。目前，联邦基金利率的中心可能在今年达到5.5%-5.75%之间。目前市场预计明年降息幅度在60bp左右，10年期美国债券收益率可能在5%左右。但需要警惕的是，当前突出的供需矛盾会导致美国债券收益率短期超调(图15和16)。

　　虽然美国股市有一定的估值压力，但高现金持有规模和散户投资者逢低买入的心理可能会使美国股市下跌不顺利。利率环境+劳动力、贷款和能源成本的上升削弱了企业盈利能力可能给美国股市估值带来平均回报的压力。然而，根据美国银行9月份的投资调查，受访投资机构的总资产约占总资产规模的4.9%，处于正常水平（4%至5%）的上边缘；此外，散户投资者在股市上比以前活跃得多。根据盖洛普最近的一项民意调查，投资股票的美国人比例从2019年的55%上升到2023年的61%，这是全球金融危机以来的最高水平。这些群体对人工智能概念和“七巨头”(亚马逊、微软、苹果、谷歌、英伟达)有看法。Meta、特斯拉)逢低买入的心态根深蒂固（图17和18）。