国泰君安：从库存和交易两个维度寻找顺周期α机会

　　工业企业实际库存偏高，补仓拐点未到。①虽然工业企业名义库存已降至较低水平，但从实际库存增长率（名义库存增长率-PPI同比）和库存销售率来看，工业企业实际库存水平仍高于合意位置，库存触底时间仍需等待。②历史经验表明，PPI-名义库存-实际库存一般依次见底，PPI领先名义库存1-2个季度。随着PPI读数的稳定，名义库存逐渐与实际库存趋势同步。预计6-7月PPI同比可能是年内低点，从而推测实际补仓时间可能是24Q1。③我们保持之前的判断，未来1-2个季度很难整体切换顺周期价值风格，但会有α从各行业的实际库存、微观交易结构等方面都可以找到机遇。

　　供给端低库存+低CAPEX打开价格弹性，需求端是补仓的核心动能，关注房地产修复和出口亮点。①在供应方面，实际库存降至中低水平，过去两年资本支出有限的行业供应弹性较低。如果后续需求改善，价格弹性会更强。包括:上游资源(有色金属采矿)、中游资源(石化、金属制品、橡胶塑料木材)、中游设备(通用设备)、下游制造(造纸、印刷、食品制造、纺织、汽车)。②内需:注重房地产政策的落地效果。在低库存+低CAPEX行业，重点关注工业金属(铜铝)和通用设备(机床)。③外需：自23年以来，出口总体面临压力，但存在结构性亮点。矿产/橡胶/汽车需要低库存+低CAPEX行业的中外机会。

　　交易维度：低风险特征产业集中在有色/基化/建材上。①在08/20的《不靠预期，靠交易》中，我们提出下一阶段的投资重点是交易思维优于预期思维，交易中会有低风险特征和微观结构清晰的板块。在政策/数据催化下，具有这一特征的周期性股票制造有望反弹。②有色/基化/建材/家电/纺织服装轻工业是周期性制造的低风险特征(涨幅不高，估值低)。③补充营业额的历史分位描述了短期交易的拥挤程度。在上述低风险行业中，短期拥挤程度较好的行业包括有色金属（能源金属/小金属/新金属材料）、基化(化学品/农化产品)、纺织制造、装饰建材。其中，农化产品长期拥挤(公募基金头寸)也较好。

　　推荐：从库存和交易两个维度寻找顺周期α机会。①逢低布局供应弹性弱(低库存+低CAPEX)，内外需求改善将有效拉动需求和价格的行业，推荐工业金属(铜/铝)、通用设备(机床)、橡胶，汽车。②在交易维度上，风险特征较低(涨幅不高，估值较低)、微观结构改善的细分方向有交易性反弹机会，推荐有色金属(能源金属/小金属/新金属材料)、基化(化学品/农化产品)、纺织制造、装饰建材。

　　风险提示：历史经验有效性下降；政策低于预期；地缘政治不确定性。

(文章来源:国泰君安证券研究)